q.futunn.com/hk/profile/21649895

踏入10月，AI港股走勢真係麻麻地。大家唔使急住入貨。重要嘅嘢講三次都唔嫌多——真係唔使急。尤其唔使急住見到稍為反彈，就急住落注。

前幾篇一路同大家傾：如果手上隻股跌咗，究竟應該揸？溝？走？三個字，打出嚟一秒都唔使；但當戶口入面嗰啲係自己真金白銀，要揀其中一個，真係冇咁容易。

阿芒想先借用黎天王嗰句：「要贏人，先要贏自己。」

贏自己，係先問清楚自己：我當初點解買？今次係長揸定短炒？如果走勢同自己諗嘅唔同，我準備點做？所以今日先唔急住答「揸、溝、走」。先傾一樣更基本嘅嘢：你個心理關口，究竟係點定出嚟？

開始之前，如果你都想喺市場最迷惘嗰陣，仍然睇到有邏輯、有數據、亦有風險提示嘅分析，麻煩畀個 like，再關注阿芒支持一下。

長線睇盤生意，短炒仲要睇對手心理

我想先分享一個我嘅「精神師傅」查理芒格畀我嘅啟發。芒格講過，佢更鍾意投資企業，因為企業可以繼續成長。好似可口可樂，麥當勞，就算股東冇日日買買賣賣，盤生意都仲喺度運作。

投資唔一定只係諗點樣由另一個人個袋贏錢返嚟；亦可以係參與一間公司創造價值嘅過程。如果企業真係做出有用嘅產品，客戶受惠、員工有收入、公司賺到錢，股東亦有機會分享成果，個餅就有機會一齊做大。呢個就係我鍾意嘅正和思維——唔一定要有人輸，自己先可以贏。當然，呢個係理想方向，唔係買咗股票就保證everyone wins。

但如果我今次唔係睇盤生意長遠點發展，而係想捉短期價差，個思考方式就唔同喇。

我會用打poker做比喻：張枱冇額外創造價值，唔計抽水，你贏到嘅籌碼，就係其他玩家輸出嚟嘅籌碼。短炒唔能夠一概當成同一張零和牌枱，但呢個比喻提醒我，做短期博弈，係一個零和遊戲，唔可以只諗自己想賺幾多，仲要諗對手點部署。

所以，平時講投資，我鍾意借華仔阿King嗰種有部署、有耐性嘅形象嚟講故事。但講到短炒，我會轉台，用金城武版諸葛亮嚟講故事：你諗緊入場，人哋可能諗緊撤退；你以為自己執到平貨，人哋可能正等緊有人接手。

我自問距離料事如神都仲有好遙遠嘅路。連自己一見升會唔會心急、一見跌會唔會淆底，都未摸得清，又點樣冷靜判斷對手下一步？

所以，捉對手心理之前，我想先睇清楚自己心理。

要贏自己，首先要了解自己

每個人都有自己嘅優點同缺點。

坦白講，阿芒比較擅長嘅係長線價值投資：研究盤生意，睇清楚盈利同估值，再畀時間驗證。

至於短炒，就唔係我強項。你叫我追出追入，我通常都冇乜好結果。

既然知道自己有呢個弱點，我就唔想每次都靠臨場反應，更唔想畀情緒推住走。見到升就驚冇份，見到跌又驚自己睇錯，最後原本諗好嘅安排，一日之內改幾次。

所以，未落注之前，我會先用一條簡單公式，幫自己定個心理參考：

（ 52週高位＋52週低位）÷ 2＝第一道主觀心理關口防線

呢個就係我為自己定嘅第一道防線。(註解: 如果係新股未夠52週就用招股價作為低位)

但如果望住呢個價，我都仲係淆底，覺得太貴，點算？唔使勉強自己，咁就再定第二道：

（第一道防線價位＋52週低位）÷ 2＝第二道主觀心理關口防線

仲未接受到？就用同一個方法，再定第三道、第四道，如此類推，直到個價落到自己心理上較接受嘅範圍。

呢度講嘅「防線」，係未買之前嘅心理價格參考，唔係買咗之後嘅止蝕線，兩者要分清楚。

用MiniMax做例子：逐道防線定，唔使急住落注

以MiniMax高位1330港元、招股價165港元作為下端參考，第一道防線就係：

（1330＋165）÷ 2＝747.50港元。

如果望住747.50港元，我都仲覺得太貴，就將呢個價同165港元再取中間值，定出第二道防線。之後用同一個方法，如此類推：

第一道防線：747.50港元。 第二道防線：456.25港元。 第三道防線：310.63港元。 第四道防線：237.81港元。

呢套方法有個好簡單嘅數學規律：每加一道防線，就將價位同低位參考之間嘅距離減半。換句話講，呢個「距離」形成咗一個公比為 1/2 嘅等比數列。第一道未接受到，就再縮一半距離；仲未接受到，就繼續等。不過，數學計到嘅係價格位置，唔係公司價值，更唔係風險減半，佢幫我管住追價衝動，但唔可以代替研究盤生意。

對我自己嚟講，越想用長線價值投資嘅心態買一間公司，我就越唔想急住出手，寧願對買入價要求高啲。

第一道未接受到，就睇第二道；仲未接受到，咪繼續等囉，唔使逼自己一定要落場。

不過，防線多，唔代表我功力高。呢套方法只係幫我管住自己追價嘅衝動，唔係計公司合理價，更唔係市場保證守得住嘅支持位。價錢過到自己嗰關，仍然要再睇盤生意，同埋諗清楚用幾大倉位。

我想等嘅，唔單止係一個令自己安心嘅數字，而係研究完之後，自己仍然願意真金白銀落注嘅價格。

已經買咗，就唔係用同一把尺

未買之前，諗嘅係幾時入場。買咗之後，諗嘅就係呢一注準備點處理。

假如我今次買入，只係打算短炒，我會先問自己：

「目標賺幾多？如果睇錯，我願意承受幾多？」

例如，我計劃賺20%就走，同時願意承受20%嘅價格跌幅，就以實際買入價做基準，預先寫低止賺同止蝕安排。

假設買入價係100港元，對應嘅計劃就係120港元止賺、80港元止蝕。

呢個只係示例，唔係話20%適合所有股票、所有人。

重點係，未到嗰一刻之前，我已經知道自己準備點處理，而唔係升咗先話想賺更多，跌咗又突然將短炒改名叫長線。

And then what? 到嗰一刻出現，我只需要做嘅就係：撳掣，執行，搞掂。

心理關口，唔一定係100蚊或者88.8蚊

100蚊齊頭，容易記；88.8蚊好意頭，聽落亦舒服。

但對我嚟講，我更想知道：由買入價計，呢個位置代表幾多百分比？換成真金白銀，又係幾多錢？

同樣跌兩成，落注一萬港元，同落注一百萬港元，係完全唔同嘅感受。

所以我唔會只寫一個百分比，亦會寫返涉及嘅金額。我要問嘅唔止係「接唔接受跌兩成」，仲有「呢兩成，會唔會令我失去原本嘅生活節奏」。

心理關口應該幫我整理決定，而唔係只因為個數字順眼，就當佢一定要守得住。

30隻股份高低位參考

統一按「52週高位｜52週低位或IPO價」列示，全部以港元計。

第1區：AI大模型與平台

-MiniMax（00100）：1,330.00｜165港元。 -智譜（02513）：2,980.00｜116.10港元。 -商湯－W（00020）：2.80｜1.13港元。

第2區：大型互聯網平台

-騰訊控股（00700）：664.00｜393.80港元。 -阿里巴巴（09988）：175.00｜88.65港元。

第3區：AI終端與具身智能

-小米集團－W（01810）：47.40｜21.30港元。 -聯想集團（00992）：37.88｜8.52港元。 -優必選（09880）：156.40｜62.60港元。

第4區：AI算力與雲服務

-壁仞科技（06082）：70.75｜24.26港元。 -天數智芯（09903）：295.83｜49.63港元。 -金山雲（03896）：9.75｜4.22港元。

第5區：半導體、封裝與供電

-中芯國際（00981）：93.00｜49.32港元。 -華虹半導體（01347）：219.60｜29.00港元。 -兆易創新（03986）：1,248.00｜220.00港元。 -瀾起科技（06809）：543.00｜152.70港元。 -地平線機器人－W（09660）：9.80｜3.60港元。 -ASMPT（00522）：244.40｜68.90港元。

第6區：光通訊與高速互連

-中際旭創（03308）：1,322.00｜770.00港元。 -劍橋科技（06166）：173.00｜60.60港元。 -長飛光纖光纜（06869）：305.00｜31.14港元。 -納真科技（09856）：39.86｜21.38港元。 -曦智科技－P（01879）：1,050.00｜193.80港元。

第7區：PCB與電子材料

-勝宏科技（02476）：475.00｜146.20港元。 -建滔積層板（01888）：107.20｜10.50港元。 -景旺電子（03228）：88.00｜62.70港元。 -建滔集團（00148）：151.80｜25.10港元。

第8區：AI科研與醫藥

-英矽智能（03696）：80.90｜29.98港元。 -晶泰控股（02228）：14.28｜5.83港元。 -劑泰科技－P（07666）：29.98｜9.46港元。

第9區：數字孿生與仿真

-五一視界（06651）：147.00｜35.00港元。

P.S. 7709 同埋佢個槓桿好兄弟 7747 不在展示範圍之內。

已經持貨嘅朋友，唔使將今日變成檢討大會

講到呢度，可能有朋友會諗：「我之前冇 set 心理關口，依家先講，係咪太遲？」

唔需要將呢篇文睇成一張考卷，更唔係要大家翻舊帳，數自己當初做錯幾多。

過去嗰一下買入，改唔到；但下一步點安排，今日仍然可以重新整理。

先分清楚自己原本係短炒定長揸，再檢查支持買入嘅理由仲喺唔喺度，然後寫低接落嚟咩情況要重新評估。

唔需要今日一次過改好晒，亦唔需要為咗證明自己有紀律，就急住做一個大決定。

先由一隻自己最關心嘅持股開始，寫清楚下一步，已經係一份實際準備。

仲記唔記得《財務自由系列》上集講過，如果想一年後變成原來嘅兩倍，按365日複利計，每日增加大約0.19%就得。投資判斷，亦可以用每日進步少少嘅心態去累積。如果你今日仲未諗清楚應該「揸？溝？走？」，唔緊要，唔使逼自己即刻有答案。先停一停，定一定自己嘅心理關口，寫清楚下一步。呢個唔係話戶口今日已經賺咗錢，而係你對自己嘅投資，多咗一分了解、多咗一份準備——就當今日屬於自己嘅 0.19%，完成咗。

贏自己，唔係逼自己每一注都贏

講到底，阿芒唔想靠幾條算式扮先知，我做緊嘅只係承認自己有強項，亦有弱點。未買之前，用心理關口線提醒自己唔好急；買咗之後，按原本策略寫清楚下一步。公司基本面、估值同倉位，始終要一齊睇。唔求每次都估中，但求每個決定，都係自己諗清楚，而唔係畀一時情緒推住行。

睇到尾嘅朋友，真心多謝你哋每一個 Like 同留言！平時大家問嘅持倉問題、分享嘅睇法，阿芒全部都有睇入心。投資無必勝法，但係有大家一齊傾、一齊度橋，條路肯定好行啲，關關難過關關過。覺得今日內容啱聽，記得順手畀個 Like、留句嘢支持吓，撳個關注制啦！你哋嘅支持就係我繼續刨業績、寫長文嘅最大動力！

本人係香港《證券及期貨條例》（第571章）下的個人專業投資者（PI）。個人專業投資者的其中一項法定資格，是持有不少於800萬港元或等值外幣的投資組合。感謝支持，大家一齊努力喺港股搵價值投資。

最後想聽下大家：你手上有冇一隻股票，仲諗緊應該揸、溝定走？不妨留言講低股票名，同埋你會點定自己嘅心理關口。唔使公開持倉金額，亦唔係要鬥邊個買得平、估得準——我更想知，你點樣定一個自己接受到、又有理由支持嘅位置。大家交換下思路，可能就係今日一齊進步嘅0.19%。

q.futunn.com/hk/profile/21649895

尋日睇住成個板塊向下衝，今日開市，終於見返啲起色。今朝開市氣氛明顯比尋日好，基本上全部AI股都係升嘅。見到個戶口冇再一開波向下衝，個人總算可以透返啖氣。呢份輕鬆，值得畀自己感受一下，唔使即刻又逼自己諗下一單交易。

不過，阿芒都知道，升返啲，未必即刻解開所有心結。有貨嘅朋友，可能一邊開心，一邊又諗緊要唔要減持；未入貨嘅，亦可能由尋日唔敢買，變成今日驚買唔切。唔使急架。

尋日有朋友留言話學到嘢，但高位買咗貨，依然唔知點算；亦有朋友直接講：「而家真係好驚。」

首先多謝大家咁踴躍留言，分享自己嘅處境同想法。你哋每一份支持，我都有收到；有人願意睇、願意傾，係阿芒繼續寫落去嘅動力。

嗰幾個字，我有睇入眼。今日市場回暖，我哋就趁個心冇咁繃緊，慢慢整理下一步。唔需要由尋日嘅驚，直接跳去今日嘅急。

今日有四部分，大家可以揀自己最關心嗰段睇：

① 今朝開市速覽：邊批回升得較明顯。
② 先安頓自己，再處理持倉。
③ 揸？溝？走？將個大難題拆細啲。
④ 財富管理第四集：筆錢等得起，自己都要捱得舒服啲。

① 今朝開市速覽：終於見返啲起色

以下採用10月16日10點鐘報價，全部價格以港元計，升跌幅相對上日收市。恒生指數目前報24,296點，上升230點；恒生科技指數報4,123點，升約1.6%；盈富基金亦升約1%。對比之下，今朝唔少AI相關股份升幅高過大市，部分回升超過5%。

升超過5%：回升較明顯

邁富時（02556）：47.300港元｜升8.89%。

納真科技（09856）：27.120港元｜升6.94%。

南方東英SK海力士每日槓桿最多（2x）產品（07709）：19.810港元｜升6.05%。

海致科技集團（02706）：28.840港元｜升5.80%。

瀾起科技（06809）：212.600港元｜升5.25%。

南方東英三星電子每日槓桿最多（2x）產品（07747）：47.620港元｜升5.12%。

升2%至5%：股份回暖

優必選（09880）：65.500港元｜升4.55%。

劍橋科技（06166）：85.000港元｜升4.17%。

金山雲（03896）：4.630港元｜升4.16%。

英矽智能（03696）：39.200港元｜升4.14%。

中際旭創（03308）：816.000港元｜升4.08%。

MiniMax（00100）：186.700港元｜升4.01%。

劑泰科技－P（07666）：11.590港元｜升3.67%。

明略科技－W（02718）：29.460港元｜升3.30%。

迅策（03317）：70.300港元｜升3.23%。

阿里巴巴（09988）：109.800港元｜升3.20%。

晶泰控股（02228）：6.075港元｜升3.14%。

地平線機器人－W（09660）：3.945港元｜升3.00%。

第四範式（06682）：22.400港元｜升2.85%。

兆易創新（03986）：344.400港元｜升2.81%。

景旺電子（03228）：71.550港元｜升2.80%。

美圖公司（01357）：3.620港元｜升2.70%。

建滔積層板（01888）：39.300港元｜升2.66%。

英諾賽科（02577）：32.520港元｜升2.59%。

金蝶國際（00268）：8.395港元｜升2.57%。

滴普科技（01384）：15.750港元｜升2.47%。

智譜（02513）：525.500港元｜升2.34%。

壁仞科技（06082）：25.540港元｜升2.24%。

商湯－W（00020）：1.165港元｜升2.19%。

微升：同樣向上，步伐慢D

天數智芯（09903）：81.350港元｜升1.94%。

騰訊控股（00700）：425.000港元｜升1.72%。

聯想集團（00992）：26.380港元｜升1.54%。

曦智科技－P（01879）：217.600港元｜升1.21%。

建滔集團（00148）：47.760港元｜升1.19%。

五一視界（06651）：41.300港元｜升1.18%。

ASMPT（00522）：137.700港元｜升1.18%。

長飛光纖光纜（06869）：123.900港元｜升1.06%。

匯量科技（01860）：10.900港元｜升0.65%。

中芯國際（00981）：52.450港元｜升0.58%。

小米集團（01810）：27.140港元｜升0.22%。

持平

深演智能（02723）：523.000港元｜持平。

勝宏科技（02476）：156.900港元｜跌0.70%。

華虹半導體（01347）：75.900港元｜跌0.85%。

今日開市回升，至少畀咗大家一個冇咁繃緊嘅早上。下一步唔一定係即刻買賣，亦可以趁自己定返啲，將之前一路拖住未整理嘅持倉，慢慢睇清楚。

② 先安頓自己，再處理持倉

有時最難受嘅唔止係蝕錢，而係腦入面把聲一直鬧自己：早知唔買啦、早知早2日走啦。

我講句公道話：輸咗錢，唔等於輸咗成個人。買入嗰次判斷可以檢查、可以修正，但真係唔該唔好將佢變成對自己嘅全盤否定。

嗱，阿芒知道自己成日叫大家做功課。But come on，跌到咁，邊度仲有心情做功課呀，係咪先？返工已經攰，仲要望住辛苦儲返嚟嘅錢縮水，我仲叫你攞張紙出嚟寫持有理由，真係睇到都想同我講：「傻的嗎，畀我抖下先啦。」

明白呀，咁就抖下先啦。

如果冇必須即時處理嘅資金或者交易風險，唔使逼自己喺最慌嗰一刻，即刻揀定揸、溝定走。先放低電話，飲杯水，食返啲嘢。今朝回升，亦唔使又轉頭責怪自己尋日點解冇買、點解走早咗。事後望返，每個轉折都好似好清楚；但股票就係咁㗎啦當你身處其中嗰陣，大家面對嘅都係未知。

等個人定返少少，我哋再分清楚眼前有咩新資料，同自己擔心緊乜。下面嗰幾個判斷方向，心情好啲嘅時候可以逐項睇，我哋先由最令你掛心嘅持倉開始。

③ 揸？溝？走？將個大難題拆細佢

一諗到要處理成個戶口成條大數，件事梗係好煩啦。繼續揸？加注溝？或者減持走？係三個唔同決定，各自都要有充分理由。

繼續揸：畀自己一個可以檢查嘅等待理由

想番家鄉，好正常。冇人會因為張單蝕緊錢而開心，唔使因為自己有呢個願望，就覺得唔夠理性。不過，願望之外，我哋可以慢慢補返一份持有理由。

唔使今日突然變成行業專家，先搵返當初最打動自己嗰一點，再睇最新資料仲支唔支持佢。理由仍然成立，就繼續按標準觀察；理由變咗，就重新評估。長線唔係將檢查日期無限延後，而係持有期間，就算升又好跌又好都仍然肯跟住資料行。唔洗一買入就做大好友，將自己鎖喺一個 fixed point of view 入面。

考慮加注：本多終勝？都要先睇清楚打緊邊場仗

跌咗之後想溝低成本，呢個念頭好正常啊，亦會覺得自己終於做咗啲嘢。好多人鍾意講「本多終勝」。唔係話資金多冇用，但有後備資金，唔代表每次跌都要派佢出場。都係要先做功課，再決定值唔值得出動。

我會先分開兩個理由：
-想令原本張單快啲回本。
-重新評估之後，認為增加持有仍然合理。

兩者可以同時存在，但唔可以混成同一件事。

公司嘅價值判斷、今日價格，同加注後嘅倉位，都要重新睇。唔好唯一講得出嘅理由，就係「再溝一注，升返少少就可以早啲走」。

手上仲有錢，係你嘅選擇權，唔係催你加注嘅通知書。今日見到反彈，亦唔需要急住追返尋日錯過嗰一下。研究清楚、安排好資金，再決定出唔出動吧。慢一步，有時可能仲好。

考慮退出：決定走，仲要諗清楚點樣走

有時唔捨得賣，唔止因為錢，仲因為一賣，好似正式承認自己睇錯。

但投資唔需要每張單都替自己證明啱。原本理由變咗，或者倉位已經影響生活，就值得重新評估，唔使所有事情都等返本嗰日先處理。

「成本係你嘅個人歷史，唔係市場嘅責任。」

呢句唔係催大家認輸，而係提醒自己：下一步可以由今日嘅資料出發，唔使一直畀之前嗰個自己綁住。而決定減持或者退出之後，仲有一份功課：退出計劃。唔好一個掣撳晒 All out，亦唔係一句「等反彈就走」就算。要具體寫低：

-今次目標係減低倉位，定完全退出。
-咩價位或者咩情況之下執行。
-如果分段處理，每次減幾多，最後留幾多。
-如果等唔到預設價位，或者出現新嘅不利資料，點樣重新處理。

尤其係最後一點。唔好寫咗一個心目中嘅反彈價，就將成個計劃交畀市場替你完成。一次過退出，定分段處理，要配合實際情況。重點係先按你自己實際情況諗清楚，唔好跌緊就急住想清倉，升返少少又全部唔捨得，來來回回，始終冇執行過自己嘅決定。

Plan 計劃，唔保證效果完美，但當個價再chok嗰陣，自己心中有份譜可以跟，就唔使每一口價都掙扎一次。

④ 財富管理第四集｜筆錢等得起，自己都要捱得舒服啲

尋日我哋分清楚生活錢、收入錢同增長錢。今日再行多一步：暫時唔急用錢，唔代表見到虧損就唔會難受；有能力等，亦唔代表每項投資都值得一直等。

所以我會分開兩份功課：

-自己嗰份：資金用途、倉位、近期需要，同承受能力。
-投資嗰份：原本理由、最新資料，同下一個驗證點。

公司有前景，都要顧到屋企幾時需要用錢；自己等得起，都仍然要檢查公司有冇按預期發展。

我哋想由100%靠份糧，慢慢建立另一個生活支點，目的係增加選擇，唔係換一個地方日日提心吊膽。

進，可以參與增長；退，生活仍然有安排。

And then what？等下星期大家有返啲心力心情，先再講啦，唔使連放假都逼自己一定要諗到答案。先畀自己歇一歇，再返嚟處理。

收市之後，記得返去自己嘅生活

今朝見返多啲升幅，我哋可以鬆一口氣。但即使個戶口仲未上返你希望嘅位，都唔需要等到回本嗰日，先批准自己好好食飯、好好過生活㗎嘛。

日頭開市嘅時候，有阿芒喺度，同大家一齊睇資料、一齊整理。收市之後，唔好淨係留返自己，同個股票戶口對望。

搵個朋友傾下偈飲杯嘢，陪下屋企人，同另一半食餐飯。身邊有人願意聽，就唔使下下自己頂。

今日星期五啦，下星期一係公眾假期，啱啱有個long weekend，可以畀自己休息下、充下電。去海邊行下，去沙灘踏下水，畀海風吹下，望下個天空。唔使行個圈都要求自己一定諗通股票，嗰段時間，就純粹留畀自己。

我自己呢，跌市最唔想聽到嗰句就係「別人恐懼我貪婪」。

我最想聽到嘅，其實只係想有個人主動同我講：「你肚唔肚餓呀？我煮個麵畀你食啦。」

冇分析、冇目標價，但有人記得你仲未食飯，嗰份關心，唔係一個報價可以代替。

你控制唔到下一口股價，亦唔使逼自己即刻唔擔心。但可以慢慢選擇點回應：幾時放低電話、點樣安排生活，同埋將時間留畀邊啲人。

個倉要處理，功課會繼續做；但今個假期，記住畀自己收工。投資係想令生活好啲，唔好行到最後，生活只剩返投資。

多謝每一位留言嘅朋友。有啲說話只有幾個字，但背後可能係一整日嘅擔心，我有記住。阿芒唔保證每個問題都有答案，但會繼續認真做功課。知道嘅講清楚，唔知道嘅唔扮知道。

寫長文真係唔輕鬆， 仲要喺跌市果陣寫長文，真係好難囉我想講。如果覺得成篇文有幾句聽得入耳嘅，請你送個like + 關注，支持小弟繼續寫落去啦！

如果之前阿芒嗰幾十篇長文，有幫大家忍一忍手，冇急住追入，咁呢一轉就避開咗一段跌浪，個荷包都少受啲傷。唔敢話次次睇啱，但 so far 嗰句「唔洗急住入貨」，總算冇白講。

有時做功課嘅回報，唔係即刻賺多幾多，而係幫我忍住手，少蝕一筆冤枉錢。而家經濟唔好啊，慳得一蚊就一蚊。如果真係幫大家蝕少咗，哪怕只係一蚊，都請畀個 like & 關注我，等我知道婆媽有婆媽嘅價值；阿芒都有阿芒嘅價值。

跌咗一半，抵買未？

呢排好多朋友問：「呢隻買得未？」「而家應該走，定繼續揸？」老老實實，具體買賣價位，我未有足夠把握，就唔亂講。我唔想今日是但畀你一個意見，聽日攪到你為嗰個數字提心吊膽。

但有一個數據，今日我可以攞出嚟同大家一齊享用。佢唔會直接話畀你聽幾時買，但可以幫你拆穿一個好常見嘅錯覺：「由歷史高位跌咗咁多，應該好平啦啩？」

假設一隻股票曾經升到歷史高位100蚊，今日跌返50蚊。阿芒睇好佢，認為一年後公司值70蚊，於是用50蚊買入。

我個老best巴哥持有同一隻股票，但覺得前景轉差，未來可能連50蚊都唔值，於是沽出。

成交嗰一刻，兩人都覺得自己好醒，做咗個明智決定，望住對方嘅眼神，盡在不言中。

我心諗：「好彩有人肯平賣畀我。」

巴哥心諗：「好彩仲有人肯接。」

係咪有趣？同一個50蚊，一個當寶，一個當燙手山芋。所以我真正要問嘅，唔係「邊個咁傻賣畀我」，而係：

「我話佢值70蚊，理據係乜？對方都係勁人，佢擔心嗰啲問題，我有冇睇漏？」

以前賣100蚊，唔代表今日50蚊一定抵。百貨公司減價，你都會睇睇件貨係咩質地；買股票反而淨係睇折扣牌，係咪做漏咗啲嘢？

要答呢個問題，有好多把尺。今日，我哋先用最容易理解嗰把：IPO 招股價。

今日去AI新股商場，先睇返張原價價錢牌

呢啲新股上市都未夠一年，基本面唔會有好大改變。為咗方便理解，我哋做一個好簡單嘅分類，用招股價當參考價錢牌 (suggested retail price)：

-原價：IPO發售價。
-折扣價：今日價位低過IPO價。
-炒價：今日價位高過IPO價，係本文嘅趣味稱呼，唔代表一定高估。
以上係今日比較用嘅標籤，唔係估值判決書。公司可以成長，原價亦可以定得貴。但呢把尺有一個好處：唔會畀歷史最高價牽住個鼻走。

一件貨原本賣100蚊，後來有人炒到500蚊，今日跌返300蚊——由山頂計，的確平咗四成；但由原價計，佢仲係三倍。
你以為自己行入outlet，原來只係炒價由超辣變中辣。

好，依家就睇下呢20隻AI相關新股，今日張價牌寫緊乜。以下全部最新價格統一採用2026年10月13日收市價。

第一區：以為大減價，其實仲係炒價

15 隻裡面，有 10 隻仍高於 IPO 價格 30% 以上

深演智能（02723）

招股價55.50 → 收市價565.00港元｜升918.02%｜2026年5月27日上市。

呢件貨，原價55.50，今日炒價565，係原價約10.18倍。

所以如果有人同你講「深演跌咗好多，好平」，你首先要問：「同邊個價比？」

如果同更高嘅炒價比較，係回落咗；但同上市起點比較，佢仲企喺十倍價格附近。唔係話公司一定唔值，而係你要解釋到畀自己聽：上市至今，乜嘢改變足以支持呢個價格？

智譜／Z.AI（02513）

招股價116.20 → 收市價601.00港元｜升417.21%｜2026年1月8日上市。

智譜有3張價牌。7月13日完成以1,588港元配售1,978萬股新H股；9月16日再以714港元配售2,196.5萬股新H股。

今日六舊水，較IPO價仍升417.21%，但較7月配股價低約62.2%，亦較9月配股價低約15.8%。即係IPO入場嗰批仲賺幾倍，7月參與配售嗰批就承受六成有多嘅帳面跌幅，9月入場嗰批亦未返家鄉。同一隻智譜，有人覺得買中寶，有人覺得上錯車，分別就係張單寫住幾錢。而且公司9月唔止配股，亦完成發行本金人民幣201.40億元嘅零息可換股債。

值唔值六舊水，唔係由佢價格曾經升到幾高決定，而係由你買到一盤價值點樣嘅生意決定。

瀾起科技（06809）

招股價106.89 → 收市價241.80港元｜升126.21%｜2026年2月9日上市。

瀾起今日價格仍然係招股價約2.26倍，跑入今次榜單前三。

用商場語言講，就係原來一百蚊左右嗰件貨，今日仲賣二百幾。你可以認為佢已經升級成更好嘅產品，但唔可以只見到個價回落，就叫佢「半價貨」。

兆易創新（03986）

招股價162.00 → 收市價360.20港元｜升122.35%｜2026年1月13日上市。

兆易同瀾起好接近，同樣由上市起點計翻倍。

今次20隻之中，只有頭四隻較招股價升超過一倍。佢哋嘅共同特點，係價格已經遠離IPO起點；研究今日值唔值得買，就要搵到今日嘅理由，唔係只攞以前嘅高位做理由。

英矽智能（03696）

招股價24.05 → 收市價43.62港元｜升81.37%｜2025年12月30日上市。

英矽原價24.05，今日炒價43.62，仍高八成有多。

如果你係IPO買家，呢份帳面成績唔錯；如果你係今日先入場，就唔好將人哋已經賺到嘅升幅，當成自己將來必然有嘅回報。上一程有人食到，唔代表下一程照樣派餐。

天數智芯（09903）

調整後招股價48.20 → 收市價84.90港元｜升76.14%｜2026年1月8日上市。

天數要先講清楚「包裝份量」。按今次整理嘅送股口徑，原招股價144.60港元，每1股獲發2股資本化股份，1股變3股，可比招股價就係48.20港元。

原本一大盒，拆成三小盒，你唔可以攞一小盒嘅價錢，同以前成盒比較，然後大嗌：「平咗好多！」用返同一股數基準，天數仍然升76.14%。

迅策（03317）

招股價48.00 → 收市價71.60港元｜升49.17%｜2025年12月30日上市。

迅策亦係「兩張單、兩種心情」。公司7月公布以107.70港元配售728.3萬股新H股，預計淨集資7.71億港元；同時建議發行人民幣13.60億元、以美元結算嘅零息可換股債，初始換股價123.86港元。今日71.60港元，較當時公布嘅配股價低約33.5%。公司當時提出嘅融資價格，同今日市場成交價已經拉開。只講「IPO至今升近五成」，就會漏咗中間嗰段唔容易嘅旅程。

壁仞科技（06082）

招股價19.60 → 收市價28.24港元｜升44.08%｜2026年1月2日上市。

壁仞唔止兩張價牌，係三張。

IPO 19.60港元；7月配股價46.20港元；10月再以31.08港元配股，已於10月12日完成。今日28.24港元，仲高過IPO，但較7月配股價低約38.9%，連啱啱完成嘅10月配股價都低約9.1%。係公司多咗資源；舊股東持股比例被攤薄，亦係現實。錢入咗公司，唔代表盈利入咗你個袋，更唔代表股價一定守住融資價。

MiniMax（00100）

招股價165.00 → 收市價212.00港元｜升28.48%｜2026年1月9日上市。

MiniMax亦有一張唔可以漏嘅268港元價牌。公司7月14日完成以268港元配售3,560萬股新A類股份；同月亦完成發行零息可換股債。今日212港元，較IPO高28.48%，但較配股價低約20.9%。

所以問「MiniMax係咪減價」，答案係：相對7月配售價，係；相對IPO價，唔係。先講清楚比較基準，兩句都啱，打和super。

其餘6隻數據

格式：招股價 → 10月13日收市價｜升跌幅｜上市日期。

-五一視界（06651）：30.50 → 45.56港元｜升49.38%｜2025年12月30日。7月配股價73.20港元，今日較配股價低約37.8%
-劍橋科技（06166）：68.88 → 95.00港元｜升37.92%｜2025年10月28日。
-曦智科技－P（01879）：183.20 → 238.20港元｜升30.02%｜2026年4月28日。
-海致科技集團（02706）：27.06 → 32.14港元｜升18.77%｜2026年2月13日。
-劑泰科技－P（07666）：10.50 → 11.78港元｜升12.19%｜2026年5月13日。
-景旺電子（03228）：69.88 → 71.75港元｜升2.68%｜2026年9月29日。

第二區：真・跌破發行價，但有折唔等於執到寶

中際旭創（03308）

招股價980.00 → 收市價890.00港元｜跌9.18%｜2026年7月30日上市。

中際而家大約係IPO價嘅九一折，每股平咗90港元。公司名氣大，唔代表原價一定抵。今日比招股價低，證明價格有折扣；至於值唔值得執返件貨，就要研究件貨本身，唔係只睇個品牌招牌。

明略科技－W（02718）

招股價141.00 → 收市價31.00港元｜跌78.01%｜2025年11月3日上市。

明略就唔係普通折扣，而係二二折。原價141港元，今日31港元，上市未滿一年，每股已經少咗110港元。

嗱，呢個幅度唔可以叫「健康回調」，對IPO持有人而言係嚴重損失。但亦唔好見2折，就覺得買到一定抵。

其餘3隻數據

-納真科技（09856）：32.96 → 30.68港元｜跌6.92%｜2026年9月22日上市。
-勝宏科技（02476）：209.88 → 172.80港元｜跌17.67%｜2026年4月21日上市。
-滴普科技（01384）：26.66 → 17.86港元｜跌33.01%｜2025年10月28日上市。

特別篇：7709唔係新股，唔好行錯舖

初始發行價7.80 → 收市價26.10港元｜升234.6%｜2025年10月16日上市。

7709更加刺激：中間衝上歷史高位193.65，係初始價24.8倍；到今日26.10，較歷史高位回落86.5%，但仍然高過初始價兩倍有多。不過，佢係每日槓桿產品，唔係一間企業嘅股份。初始發行價只係產品起步時嘅單位價格，唔係SK海力士嘅估值。呢隻最值得記住嘅係：暴跌唔等於抵買。

睇完價錢牌，先至開始講價值

睇晒20隻，你會發現一樣嘢：好多人覺得AI股已經「跌到好平」，但按今次整理嘅價格，仍然有15隻高過IPO，只有5隻低過IPO。

咁係咪15隻都唔買得，5隻破發就全部抵買？梗係唔係。

招股價係起點，唔係企業價值嘅天花板，亦唔係地板。真正重要嘅係價值有冇跟住變。

一家公司原本值100，幾年後生意做大、盈利增加，可能值得更高價格。你唔可以永遠拎住當年100蚊嗰張單，話所有更高價格都係炒作。

相反，一家公司原本定價100，後來生意轉差，今日跌到30，亦唔會因為有七折優惠，就自動變成好投資。

And then what？

「跌咗」係價格事實；「抵買」係價值判斷。中間仲差一份功課。

成日講價值投資，到底喺點做價值投資？係咪跌咗就買，買完唔郁，然後同自己講：「我 strong hold 」？嗱，咁容易就做到價值投資者，大家都唔使做功課啦，何不直入VOO / QQQ / 2800？

價值投資者真正關心嘅，係兩件事：第一，市場畀出嚟嘅價格合唔合理 (參考美光 Micron Technology 同埋 AMD)；第二，你願唔願意等待企業喺長期之中創造價值 (參考 Google 同埋 Meta)。唔係純粹等個價升返，而係等盤生意真正做大、做強，令你持有嗰份股權更值錢 (參考英偉達 NVIDIA 同埋蘋果 Apple)。

新股睇完，仲有班老朋友未出場

今日我哋用招股價，同埋幾隻公司嘅配股價，先幫自己校準位置。下一步，先輪到收入、盈利、現金流、競爭力同融資用途，去回答個價到底有冇道理。

講到呢度，有朋友可能會問：「咁建滔積層板（01888）、華虹半導體（01347）、聯想集團（00992）、中芯國際（00981）呢？唔講埋？」梗係冇唔記得。不過今日先集中睇20隻新股嘅價錢牌，呢班上市較耐嘅老朋友，篇幅有限，下次再講。仲有騰訊控股（00700）、阿里巴巴（09988）、小米集團（01810）幾位大佬，到時我哋由「上市賣幾錢」，行多一步去睇「盤生意今日值幾錢」。

價格及上市日期沿用本次整理資料，截至2026年10月13日收市；未計股息及交易成本。以上屬資訊及市場觀察，不構成投資建議。

最後講句：股票商場冇規定你今日一定要買嘢

如果你之前選擇唔急住入貨，保留現金、保留選擇，係一個明智決定。

如果你已經喺高位買入，亦唔需要責怪自己。大家都會有被氣氛推住行嘅時候。最有用嘅唔係同個成本價鬥氣，而係將今日得到嘅資料，變成下一次更好嘅判斷。

做呢啲比較，絕對不是想笑邊個買貴咗。我都係真金白銀喺市場入面十幾廿年，知道一張買入單背後，可以係幾個月、甚至幾年辛苦儲返嚟嘅錢。

所以我哋一齊學：唔好見到「減價」就興奮，亦唔好見到「升咗好多」就眼紅。入商場可以行下、睇下、比較下，市場聽日仲會開，唔一定每次都要拎住袋嘢返屋企。

講返開頭，其實如果早啲由8月，甚至7月開始寫呢啲長文，同大家拆清楚，可能會更有幫助。不過真係搞唔掂——芒仔芒女成個暑假都黐住我，阿芒日頭做爸爸，夜晚做功課，邊有時間做作家寫文呢，唯有等兩位小朋友9月1號開學，我先可以正式開工寫長文咁囉。

Anyway，遲到好過冇到。暑假陪仔女，開學陪大家做功課，兩邊都係心機，兩邊都想做到最好。之後阿芒會繼續寫，希望每篇都幫大家睇清楚少少，少啲衝動，多啲判斷。

如果睇完覺得有用，送個 like 畀我，支持小弟繼續寫落去啦！婆媽有婆媽嘅價值，阿芒就繼續用功課交代自己嘅價值。

大家而家手上面持有邊隻 AI 港股？係高位入咗，定係而家睇緊想撈底？不妨留言講下你嘅睇法。

q.futunn.com/hk/profile/21649895

有揸貨、研究緊，或者只係想睇清楚AI板塊嘅朋友，呢個星期望住港股AI板塊一片「跌、跌、跌」，難免心都離一離；我哋可以做啲乜？係咪真係「有危就有機」？跌咗，係價格更吸引，定係件事本身出現咗問題？阿芒想同大家趁呢個時候擴闊研究名單，做足功課先知邊隻有危，邊隻有機。開始之前，麻煩畀個like + 關注。有你支持，我就更有動力繼續做功課，同大家逐間拆清楚。

有時我會串自己：大家成日聽我講智譜，講MiniMax、係咪心諗：「阿芒，你又講呢啲？講嚟講去都係嗰三幅被，個AI股票池係咪得咁細？」哈哈，熟悉嘅公司值得持續跟進，但做研究都唔可以永遠喺同一條街兜圈。平時同大家拆得最多嘅，係我經常討論嗰20隻港股AI熱門股。今次將鏡頭移開少少，整理另一批觀察名單，統一叫佢哋做「次熱門AI股」。今次帶大家行入隔籬幾條街，睇下聚光燈以外，仲有邊啲值得慢慢做功課嘅生意。提醒自己：熟悉可以帶來理解，但唔好變成視野嘅圍牆。

先講清楚，「次熱門」絕無貶義，絕對唔係話技術差一級、公司質素低一等，更唔係投資價值排名。呢個只係我嘅研究分類，主要考慮佢哋相對慣常討論嗰20隻股份嘅成交活躍度同市場關注度，唔係按市值劃線，亦唔係一個永久不變嘅標籤。未企喺聚光燈中央，有時反而係優勢。當一個故事街知巷聞，市場可能已經替未來增長標好價；如果一家公司產品有競爭力、商業化逐步落地，而估值未透支，提早做功課，先有機會「奇貨可居」。

講到呢度，我諗起《國產凌凌漆》嗰句：「你以為你匿喺度就搵你唔到咩？無用架！」真正出色嘅公司，好似漆黑中嘅螢火蟲一樣，咁鮮明，咁出眾，未有聚光燈照住，都慢慢透出自己嘅光。不過股票唔係阿漆，唔會配段音樂就自動畀人發現，「憂鬱嘅眼神、唏噓嘅鬚根」亦冇可能用嚟當業績。阿芒要搵嘅光，係產品有競爭力、客戶肯持續畀錢，同現金流開始跟得上。仲要睇買入價——公司再出色，如果股價已經係全場最耀眼嗰隻螢火蟲，投資回報一樣唔會出眾。

硬件基建：算力背後嘅生意

建滔集團（00148）

業務包括覆銅板、PCB、化工及物業等，AI受惠點主要喺高頻高速材料與電子供應鏈。要分清建滔集團同建滔積層板，亦唔好將整個集團當成純AI生意；我會睇產品組合同材料價格周期。講材料，我平時會用建滔積層板（1888）作為上游觀察窗口，今次亦可以由景旺嘅PCB產品升級，睇另一段受惠路徑。不過建滔集團本身係建滔積層板嘅母公司，唔適合寫成擂台對手；重點係分清集團同子公司嘅業務組合，而唔係硬問邊個打贏邊個。

ASMPT（00522）

賣半導體封裝及電子製造設備，AI關聯主要來自先進封裝、HBM記憶體及光互連。可以理解為幫高性能芯片完成精密組裝。我會留意新訂單、客戶驗證，以及設備需求有冇被提前透支。

納真科技（09856）

提供光芯片、光模組及光網絡終端，角色係幫數據高速傳輸。數通光模組已成重要業務，但數通需求亦包括雲計算，唔可以全部當成AI收入。我會同步睇產品升級、備貨同現金回流。

地平線機器人－W（09660）

核心係智能駕駛芯片、計算架構及配套軟件，唔好見到「機器人」三個字，就以為主業係人形機器人。我會由汽車量產切入，睇車型搭載、芯片出貨同研發回報。

優必選（09880）

主題係智能機器人，人形機器人產業化尤其受關注。我唔會只睇機器人行得幾靚，而係追問工廠客戶願意付幾多錢、可以代替邊啲工序，以及交付之後仲有幾多服務成本。

講終端，小米（1810）將AI帶入手機、家居同汽車，聯想（0992）連接電腦及企業設備；優必選走嘅機器人路線，就係另一種將AI帶入現實嘅方式。佢哋唔係同一場產品比賽，次熱門要升呢，未必需要複製小米或聯想，而係要證明自己嘅產品真係有人用、有人買。

英諾賽科（02577）

做氮化鎵功率半導體，重點唔係幫AI思考，而係提升電力轉換效率，產品可以用喺數據中心伺服器電源及芯片供電。我會睇客戶導入點樣變成量產，同產能利用率能否改善。

講芯片，中芯國際（0981）同華虹半導體（1347）站喺晶圓製造環節，但製程同產品組合唔一樣；壁仞科技（6082）則主攻GPU同AI算力系統，偏向計算引擎。返到今次名單，地平線、ASMPT、英諾賽科就分別涉及智駕芯片、封裝設備同功率器件。佢哋未必係直接對手，但可以靠自己嗰道工序，爭取更重要嘅產業位置。唔使每間都變成另一個中芯，先值得研究。

景旺電子（03228）

主要做印刷電路板，即PCB，汽車電子係重要根基，亦拓展AI伺服器、高速光模組等應用。佢唔係造AI芯片，而係提供電子設備需要嘅互連載體。要睇高端產品放量，有冇同步改善毛利同現金流。

曦智科技－P（01879）

聚焦光互連及光計算，方向係改善AI算力系統嘅傳輸與計算效率。呢類硬科技要分清技術突破、客戶驗證同規模量產，三個階段唔可以混為一談；技術有前景，唔代表盈利即刻跟上。

講數據傳輸，中際旭創（3308）可以同納真對照研究；長飛（6869）嘅光纖道路，同曦智嘅光互連、光計算，則要分清技術及應用。唔好一個「光」字就當晒同業，亦唔好將不同環節嘅受惠程度畫上等號。先認清產品，再比較競爭力。

金山雲（03896）

提供雲計算、儲存及相關服務，並發展AI智算雲。佢更似提供AI運作需要嘅計算資源，而唔係直接賣模型。我會睇算力投入、利用率同收入回收，避免只見收入增長，忽略資本開支。

生命科技科研平台：計到仲要驗到

晶泰控股（02228）

結合AI、物理計算、雲計算及機器人實驗，用喺藥物與材料研發。佢嘗試接通「電腦預測」同「實驗驗證」。我會睇合作能否持續擴大，以及平台有冇真正提升研發效率。

劑泰科技－P（07666）

外號「全球AI藥物遞送第一股」，核心係NanoForge納米遞送平台，主攻AI驅動納米材料、藥物製劑及遞送系統，研究藥物點樣更有效送到適當位置。分析時，我會將平台合作、授權首付款、里程碑同產品銷售分清楚，唔會全部當成穩定收入。

軟件應用：客戶肯唔肯續費

迅策（03317）

本業係實時數據基礎設施，以AI Data Agent為核心，由數據獲取、清洗、標準化到大模型調優；金融資管實時數據市佔11.6%、行業第一。但隻腳已經踩得好深：9月3日推出TokenCloud訓練／推理一體平台，股東大會通過最多120億元人民幣起算力中心，配套最多100億元人民幣銀團貸款。我會分開兩條數：原有軟件生意嘅複製能力，同新基建嘅資本開支風險，後者明顯重要得多。

美圖公司（01357）

將AI放入影像、影片及設計工具，再透過訂閱變現，係較容易理解嘅應用模式。我會睇用戶願唔願意持續付費，以及新功能帶來嘅收入，能否覆蓋推理與研發成本。

金蝶國際（00268）

原有根基係企業管理軟件及雲服務，再將AI嵌入財務、供應鏈、製造等流程。佢唔係冇AI就冇生意，而係睇AI能否令既有產品更有價值。我會留意付費轉化、續約同增購。

五一視界（06651）

做數字孿生同仿真，將現實環境變成數字副本，畀汽車、機器人訓練、測試、驗證，先喺虛擬世界操練，再落場。51Sim喺國內高階智駕仿真同數據平台市佔53.5%、行業第一；強制國標已將仿真列為L3准入嘅硬性前置。我會睇平台可唔可以重複使用，而唔係每個項目重新砌。

匯量科技（01860）

核心係程序化廣告，Mintegral利用AI及機器學習改善投放、出價同變現。佢賣嘅唔係聊天機械人，而係更有效率嘅廣告匹配。我會睇廣告主回報、平台毛利同流量成本。

講平台，騰訊（0700）同阿里（9988）有龐大用戶及生態，但次熱門公司唔一定要複製另一個微信、淘寶。美圖、匯量、金蝶等公司，可以喺創作、廣告或企業管理場景做深，先守住一塊有價值嘅市場。規模未必一樣，產品能否持續變現，先係共同要答嘅問題。

海致科技集團（02706）

主打知識圖譜結合大模型，先整理企業資料之間嘅關係，再提供問答、推理及智能體方案。我會睇客戶係做完一次項目就離場，定將平台融入日常工作、持續使用。

範式智能／原第四範式（06682）

提供企業級AI平台及行業方案，將建模、部署同應用串埋。我最關心嘅唔係做過幾多項目，而係累積嘅技術能否複製到下一個客戶，減少重複交付成本。

邁富時（02556）

即珍島集團Marketingforce，將AI落到營銷、銷售、客服等場景，官方而家叫「全棧Token工廠」。呢類產品要問得直接：客戶用完有冇慳到時間、多咗成交？有可量度回報，先有理由持續畀錢。

滴普科技（01384）

一邊FastData數據平台，一邊DeepWorks智能體平台同Deepexi企業大模型，幫企業將資料接入AI工作流程。我會分清收入來自標準產品，定大量度身工程——兩者嘅擴張能力好唔同。

明略科技－W（02718）

由企業數據智能出發，將AI用喺營銷、銷售及營運，亦發展智能體。技術展示可以吸引眼球，但我更關心客戶有冇續單，以及效果能否持續量度。

呢個領域，２７２３同２０係我經常追蹤嘅代表，但範式、海致、滴普未必需要鬥通用模型邊個最叻。將AI接入企業流程，令客戶持續付費，一樣可以建立自己嘅位置。唔一定要整出最出名嗰個腦，先可以做出一門好生意。

想投資行得長，先要認識自己

以上就係今次整理嘅次熱門梯隊港股。下一步，我想睇嘅唔只係邊隻突然多人講，而係邊間有機會靠真實生意，慢慢行入市場聚光燈。研究呢批次熱門AI股，係想透過持續學習同獨立思考，搵到市場仲未睇清楚嘅價值；創新唔一定係發明新科技，改善流程、重組資源、用新方法解決舊問題，一樣可以創造機會。學歷同專業訓練可以幫我哋建立系統知識，但只係起步優勢，唔係人生上限，正如公司有幾多博士、管理層出身邊間名校，都唔可以代替產品、客戶同現金流。真正重要嘅，係有冇將知識變成解決問題嘅能力，再將能力變成實際成果；投資亦一樣，我要講得清楚市場忽略咗乜、自己有乜證據，同埋乜情況出現就要修正判斷。人生想彎道超車，唔係靠跟風，亦唔係靠逢人反對，而係慢慢建立自己嘅思考方式：廣泛做功課、少數落注，唔明就承認，證據未夠就等，等真正值得把握嘅機會出現時，自己已經準備好。

講到底，整理呢份22個席位嘅次熱門AI觀察名單，係為咗擴闊視野，唔係增加22份焦慮。一個專業投資者如果有心想趁早做10年、甚至更長時間嘅價值投資，除咗管住貪心，我更想學識減少精神內耗：唔因為錯過一隻急升股就懊悔幾日，亦唔為未發生嘅調整，喺腦海預演十次恐慌。市場每日都有雜音，我哋唔需要逐一回應。將注意力拉返去企業盈利、現金流、估值，同自己承受得到嘅風險；機會未到就等，判斷有錯就改。卸低無謂包袱，先有心力做好功課，亦有耐性畀時間同複利發揮作用。

今日未必見到成果，但幾年後回望，真正改變我哋嘅，可能唔係某隻爆升股，而係一直冇放棄嘅好習慣。

同時，一定要對自己好啲，時刻提醒自己：股票值得研究，生活亦值得用心。放低個盤一陣，食餐飯、行個圈、陪下身邊人。我哋投資，係想為人生增加選擇，唔係令人生只剩低股價。投資有時真係幾孤單，特別係市場嘈到乜都聽唔清嗰陣：人人都有答案，自己反而愈睇愈迷惘。我會繼續每日同大家由業績、數字到估值，一步一步睇清楚；有證據就講，有疑問就拆，未睇得明就唔勉強落結論。

……等等，睇得細心嘅朋友可能已經發現：「阿芒，你又話22隻，點解數嚟數去得21隻？係咪掛住講AI，連數都計錯？」哈哈，今次唔係計錯，係我預早留定咗第22個位畀Kimi。將來有合適嘅正式資料，再用同一把尺做功課：產品有冇競爭力、客戶肯唔肯畀錢、收入點樣變成現金，同埋估值有冇透支，一樣都唔少得。張櫈就留好咗畀Kimi仔，但唔係話佢拎住杯Dry Martini入場，就可以自動坐低。佢可以有憂鬱嘅眼神、唏噓嘅鬚根，但份功課唔該始終要交齊。產品、收入、現金流，同埋估值，少一樣都要再問清楚。

投資亦一樣，唔好見到漆黑中有隻螢火蟲，就即刻追住佢跑；先睇清楚佢發緊光，定係自己眼花。

好啦，今日功課做到呢度。豬肉刀留返畀星爺，阿芒冇神乎其技嘅刀法，只有盡量練好對眼，逐份公告慢慢拆——螢火蟲我哋可以慢慢搵，本金唔好亂咁畀人劏。

Disclaimer: 本人為香港《證券及期貨條例》（第571章）下的個人專業投資者（Professional Investor）。PI 其中一項法定資格，是持有不少於800萬港元或等值外幣的投資組合。這裡記錄了我的價值投資觀點，還有哪些企業，值得我花十年時間去理解和耐心等待。本文只屬資訊分享及市場觀察，不構成投資建議。覺得呢份同行有價值，歡迎關注。

q.futunn.com/hk/profile/21649895

市場近排夠晒熱鬧：有人食正 AI 熱潮，賺到笑；有人見股價愈升愈驚，高位追入之後又遇着震倉；亦有人明明手上揸住好公司，卻因為幾日波動就忍唔住賣貨。見住個價上上落落，投資者個心自然難免跟住郁。

今篇想同大家換一個輕鬆啲、又有少少藝術感嘅角度，唔淨係問「下一隻 AI 股係邊隻」，唔淨係講「藝術嘅嘢我識條鐵咩」，亦唔會扮到自己好識藝術咁講一大輪。我想由一位畫家、一個名字，同一段跨越百幾年嘅價值重估故事出發，去拆解一個散戶最想知嘅問題：究竟點樣，先有機會揀到一隻升 10 倍，甚至升得更誇張嘅 AI 股？

先戴頭盔：真正賺到大錢嘅人，唔係次次買中，而係知道自己買緊乜、輸得起幾多，同埋有能力等到公司交功課。投資 AI 最怕唔係錯過升浪；最怕係見到所有嘢都叫 AI，就以為所有股票都值同一個價。

以前講 Claude，係 Monet；而家講 Claude，係 Money

以前講起「Claude」，我哋圍內會諗起 Claude Monet——莫內。睡蓮、日出、河景、光影，仲有印象派嗰種「睇落好似唔夠清楚，但愈睇愈有味道」嘅畫風。

而家再講 Claude，市場第一時間諗起嘅，已經唔係畫，係 AI。係 Anthropic 嘅 Claude 模型，係大模型、GPU、雲端、資料中心，亦係全球資本瘋狂追逐嘅 AI 產業鏈。真係由 Monet 變成咗 Money。

以前莫內講光線；而家 AI 公司講算力。
以前頂級收藏家買畫；而家專業投資者買 AI 股。
以前有人睇唔明印象派；而家有人睇唔明大模型、Token、Agent 同算力基建。

兩邊表面好遠，但背後邏輯其實好接近：

市場一開始未必明白，但一旦認定某樣嘢真係改變世界，價值重估可以好驚人。

莫內當年，都係由「睇唔明」開始

而家莫內係藝術史巨星，一幅畫賣幾千萬、甚至上億美元，聽落好似理所當然。但喺佢嗰個年代，情況完全唔係咁。當時主流藝術圈鍾意畫得清清楚楚：人物要工整、建築要精準、題材最好係歷史、宗教或者神話。莫內偏偏鍾意畫日出、霧、河水、火車站、花園，同埋同一個景色喺唔同時間下嘅光影變化。有啲人覺得佢啲畫似「未畫完」，筆觸又鬆散，根本唔入流。但莫內睇到嘅，唔係一棵樹係咪綠色，而係陽光一照、雲一飄、風吹過水面嗰一刻，世界已經變咗另一種顏色。

後來，市場開始明白：原來呢種唔係畫得求其，而係一種全新嘅觀看方式。

價值，就係咁慢慢被重估。

講升值，莫內真係一個經典案例。2019 年，莫內一幅《乾草堆》系列作品《Meules》喺蘇富比以約 1.107 億美元成交，成為印象派拍賣市場嘅里程碑。

但大家要明白，莫內畫作唔係「一年升100倍」嗰種散戶神話。佢嘅升值過程，係幾樣嘢一齊發生：

-藝術地位愈來愈高，市場逐步確認佢係印象派不可替代嘅代表
-真跡數量固定，愈靚、愈重要嘅作品愈少流通
-全球富豪、家族辦公室、基金會與博物館爭奪頂級作品
-好作品一旦落入長線藏家手上，市場供應自然愈來愈少

講白啲：莫內升值，係因為佢改變咗人類睇世界嘅方法。

聽落，其實係咪好似家陣D AI 股？

今日 AI 股，係咪莫內早期？

呢度就係最吸引人、亦最危險嘅地方。今日 AI 股嘅故事，同莫內真係有幾分相似。例如，一間公司以前只係賣軟件；加入 AI 功能後，如果客戶願意畀更高月費、續約率提升、產品更難被取代，咁佢就唔再只係普通 SaaS 公司，市場自然可能畀佢更高估值。又例如，晶片、雲端、數據中心、網絡設備、電力系統公司，如果真係處於 AI 基建需求最核心位置，而收入同盈利同步向上，市場同樣可能將佢哋由「周期股」或者「舊經濟供應商」，重新估值成 AI 基建受惠股。

先係少數人睇到趨勢；
之後市場逐步確認；
再之後，資金先大規模湧入。

但散戶最常見嘅操作，就係只睇到第三步——見到資金湧入，先衝入去。其實最值得研究嘅，係第一步同第二步：公司有冇真技術？有冇真客戶？有冇真收入？有冇機會由概念走到現金流？

10 倍 AI 股，通常點揀出嚟？

如果有人同你講：「呢隻 AI 股一定 10 倍、100 倍」，阿芒建議你第一件事唔係問佢冧把問代號，而係先認真諗諗佢嘅可信程度。

因為根據我嘅經驗，真正嘅 10 倍股，喺升咗 10 倍之後，人人都識講佢係 10 倍股；但喺佢仲未起飛之前，通常都有幾個共同特徵：

-當時市場未完全理解佢嘅價值
-公司所處嘅市場規模正在急速擴大
-收入增長比市場預期快
-產品開始有客戶願意畀錢
-商業模式開始見到規模效應
-原本唔相信嘅人，慢慢被業績說服
-估值雖然未必平，但盈利增長跑得比估值消化更快

真正嘅大牛股，往往唔係一開始就人人看得明。如果人人都睇到佢值 10 倍，個價可能已經反映咗九成。

==散戶見到 AI 股升，最容易直接諗：「AI 就係未來，所以要買。」其實未夠。AI 股要真正升值，通常要行過四關。

第一關：先有故事

市場相信 AI 會改變世界，所以願意先畀估值。呢一段最刺激，亦最容易炒過龍。股價可以升得好快，因為大家買嘅唔係今日盈利，而係三年、五年後可能出現嘅新世界。但要記住：有故事，只係入場券，唔係畢業證書。

第二關：再有訂單

公司要證明唔係得 Demo，而係真係有人用、有人簽約、有人肯畀錢。一間公司話自己有 AI，唔代表佢已經有 AI 收入。所以要睇客戶數目、付費轉化、企業訂單、續約率、ARPU、有冇新產品開始收費。冇訂單嘅 AI，最多只係一個令人興奮嘅實驗室項目。

第三關：之後要有盈利

收入升未必夠。如果 AI 業務愈做愈蝕、算力成本高到食晒毛利、研發費不斷上升、客戶又唔肯加價，市場最後都會失望。所以，收入增長之後，阿芒會再問：毛利率有冇改善？經調整盈利有冇改善？現金係咪愈燒愈多？

第四關：最後係現金流與護城河

最靚嘅公司，係客戶用開就唔想走、收入可以重複收、競爭對手難以複製，而且資本開支可以慢慢轉化成現金流。當一間公司做到呢一步，市場先會由「畀夢想估值」，變成「畀企業質素估值」。呢個先係最值錢嘅重估。AI 熱潮而家亦逐步由「有冇需求」轉去問更現實嘅問題：龐大資本開支最終可以帶來幾多回報？現金流幾時先追得上？市場對 AI 基建投資仍然龐大，但同時亦愈來愈關注變現、過度建設、資產折舊與融資壓力等風險。

好似開餐廳咁：你可以裝修得好靚、請最貴嘅廚師、買最先進嘅廚房設備，但最後都要有人日日入嚟食，先叫做好生意。

唔好見到 AI，就當係下一幅莫內

莫內最終成為頂級資產，係因為佢通過咗時間考驗。

港股AI 股而家有排都未行到嗰一步。又咁講，正因為咁，我哋先有機會奇貨可居咁而家嗰間嘢呀嘛。

有啲公司可能真係未來十年嘅贏家，有啲公司可能只係借 AI 熱潮升咗一轉；亦有啲公司收入未必差，但市場預期已經打得太滿，之後只要少少唔及預期，股價一樣可以急跌。所以睇 AI 股，唔好淨係睇有冇「AI」兩個字，而係要問四條問題：

-AI 有冇真係帶來收入？
-毛利率有冇被算力、雲端或研發成本拖低？
-經營現金流有冇改善，定係不停燒錢？
-今日個估值，已經反映咗幾多年高速增長？
最危險係用「莫內最終升值」呢個故事，去合理化任何一隻已經升得太急、但盈利未跟得上嘅 AI 概念股。

如果用有錢佬視角，AI 應該點樣買？

如果我係一個資金充裕、可以等 5 至 10 年，甚至等更長時間嘅家族辦公室，我target未必係要捉到一隻升得最快嘅 AI 股。重點唔係「All in 邊隻 AI 股」，而係點樣砌一個有層次嘅組合：既有機會食到 AI 贏家跑出嘅回報，又唔會因為其中一個環節失速，就傷到成個資產池。

講白啲，Old Money 真正嘅優勢，唔一定係消息快過人半日，而係佢哋有耐性，亦唔需要因為下星期股價跌一跌就被迫斬倉。

以下就係阿芒構思嘅「AI 新城」，分做五層。你會選擇大包圍？定係每一層只揀最有信心嘅一隻？

第一層：現金流核心——先買得起「等」

第一層，通常會放比較多資本喺大型平台股。Tencent, Baba

佢哋未必係升得最快、最有爆發力嗰批，但勝在有成熟現金流、龐大用戶基礎、企業客戶、雲端能力，同埋足夠資本長期投資 AI。如果 AI 日後真係改變企業服務、廣告投放、電商推薦、內容生產、雲端運算同客服效率，呢類公司有機會憑住自己已有嘅資金、數據、流量入口同商業場景，慢慢將 AI 變成長期生意。對大資金嚟講，呢類更似組合入面嘅核心資產。未必最刺激，但坐得住。因為 AI 故事可以有好多變數，但一間本身已經有生意、有客戶、有現金流嘅公司，即使 AI 商業化慢過預期，至少未必一野打回原形。

第二層：高增長選擇權——細倉博大機會

第二層，用比第一層細、但仍然有份量嘅倉位，配置 minimax、Z.ai，以及未來有機會上市嘅 Kimi、DeepSeek 等模型、平台或企業應用相關公司。呢批公司嘅特點係：一旦跑出，回報可以好大。因為市場一旦確認某間公司嘅模型能力、企業客戶、應用生態或者商業化路徑真係建立到，估值可以重估得好快。呢個就好似早期市場開始重新認識莫內一樣——由「睇唔明」，變成「原來佢改變咗一個時代」。

但另一面都要睇清楚：商業化未成熟、研發與算力開支大、競爭對手多、估值高，仲有可能係收入升咗但未見到現金流。用一筆即使輸咗都承受得到嘅資本，換取未來跑出一兩間龍頭嘅可能性。呢種唔係盲目搏命，而係用有限風險，買一個長期上行嘅選擇權。

第三層：算力與芯片——無論邊個模型贏，都要食電

第三層，可以睇 6082、9903、0981、1347、3986 呢類同 AI 算力、芯片製造、記憶體、伺服器互連及國產供應鏈相關嘅公司。原因好簡單：最後邊個模型跑出，今日未必有人可以百分百肯定。Claude、ChatGPT、Gemini，甚至未來有新玩家突圍，全部都有可能。但無論最後係邊個贏，大型模型都要算力；算力就離唔開芯片、記憶體、先進製造、伺服器同高速互連。不過，呢層亦最考驗耐性同紀律。因為半導體從來都係周期行業。技術驗證、客戶落單、產能擴張、價格變化、地緣政治、出口限制同政策扶持，都可以令股價同盈利喺不同年份出現好大落差。

第四層：AI 基建——最早見到訂單，但亦最易受周期影響

第四層係 AI 基建配置，例如 3308、6166、6869、2476、1888 呢類光模組、光纖、PCB、材料及數據中心相關供應鏈。呢批股份未必直接面對終端客戶，亦未必有大模型公司咁有話題性；但只要雲端巨頭繼續擴建數據中心，AI 算力需求繼續升，高速傳輸、互連設備、光通信、PCB 同相關材料，都有機會較早反映喺訂單上。當市場仲喺討論「邊個 AI 最勁」嘅時候，呢批公司可能已經開始見到「訂單多咗」。但問題係，呢類股份好容易受資本開支周期影響。雲端大客戶一旦放慢 CAPEX、行業出現產能擴張過快、客戶壓價，或者市場預期早已打得太滿，股價可以跌得比想像中快。所以，唔可以將呢類周期股當成永遠增長股。要持續睇住雲端客戶 CAPEX、訂單能見度、擴產節奏、庫存情況同毛利率。

第五層：終端應用——等 AI 真正走入日常生活

Xiaomi、Lenovo，則可以視為另一條較貼近消費端同企業設備端嘅 AI 路線。AI 最初跑得最快嘅地方，係雲端、數據中心同大型企業；但去到下一階段，市場會開始問：AI 幾時真係落到手機、電腦、家居、汽車、工業設備同日常消費產品？如果未來幾年，AI 真係引發換機潮、設備升級，或者令智能終端出現更吸引嘅新功能，呢類公司就有機會提供一條同純芯片、純模型股唔同嘅增長路線。當 AI 由「雲端講故事」，變成「消費者真係肯換機、企業真係肯買設備」，終端受惠股可能先會慢慢發力。

結語

阿芒呢個五層框架，絕對打唔係叫大家一次過大包圍買晒所有股票。而係提醒大家：唔同 AI 股，唔同風險。

平台股賭嘅係現金流與商業化；模型股賭嘅係技術與用戶滲透；芯片股賭嘅係算力需求與周期；基建股賭嘅係 CAPEX；終端股賭嘅係換機與應用爆發。如果全部當成同一個「AI 概念」，見升就追、見跌就斬，最後好容易只係追逐市場情緒。

莫內當年畫嘅，係光影；今日 AI 公司處理嘅，係算力與資訊。莫內由不被理解，到變成藝術市場嘅頂級資產，證明咗一件事：真正改變時代嘅創新，一開始嘅價值往往唔會被市場完全睇懂。

但專業投資者亦要記住另一件事：莫內畫作嘅升值，係幾十年、幾代收藏家、藝術史地位同極度稀缺性共同形成；AI 股嘅估值，則每日都會受業績、利率、競爭、資本開支、市場情緒、影響。

由 Monet 到 Money，最值得學嘅，係識分辨：

邊啲只係短暫光影；
邊啲先真係可以持續創造收入、盈利同現金流；
邊啲值得用耐性持有；
邊啲只適合用小倉位參與。

AI 可能係大趨勢，但真正賺到大錢嘅，係最後能夠將算力變成現金流、將熱度變成護城河嗰間。

阿芒定左個目標俾自己：一年內，喺以上大約20間AI公司中搵出最有潛力嗰3間，然後重重落注。所以我寧願慢工出細貨，慢慢做功課，先將收入、毛利率、現金流、管理層資本配置逐樣睇清楚。市場快到飛起都冇所謂；我唔需要跑贏每一日，但我要確保自己唔會輸喺一個根本睇唔透嘅洞入面。如果你有興趣，記得先關注我。

Disclaimer: 本人為香港《證券及期貨條例》（第571章）下的個人專業投資者（Professional Investor）。PI 其中一項法定資格，是持有不少於800萬港元或等值外幣的投資組合。這裡記錄了我的價值投資觀點，還有哪些企業，值得我花十年時間去理解和耐心等待。本文只屬資訊分享及市場觀察，不構成投資建議。覺得呢份同行有價值，歡迎關注。

q.futunn.com/hk/profile/21649895

我想講多啲未來嘅部署，五年規劃出咗，民生部分大家點睇，相信每個香港人嘅心入面都有把尺。樓住得好唔好、份工穩唔穩、人工夠唔夠追生活成本，唔係睇完幾句政策口號就會即刻有答案。日子唔容易，大家咬緊牙關，共勉之。

LATTICE & MOAT 800萬專業投資者阿芒

今篇文，我哋唔講口號，唔講情緒，只講「資本」：政府想點樣吸引全球資金？吸引到新錢之後，香港有乜嘢值得佢哋買？有咩資產可以配置？港股又有冇能力培養出第三代、令全球大資本願意搶購嘅核心公司？

我除咗係一個專業投資者，亦都係一個長遠政策研究者：唔係見到政策會推廣股票市場就叫大家買股，而係提醒自己要睇清楚，政策背後嘅資本最終會流去邊度，邊類企業有機會真正受惠，邊啲只係借題發揮。我想喺度做好自己最擅長嘅事：由政策、資本流向、產業結構同企業盈利去拆解，香港股市未來五年可能出現乜嘢變化。

開始之前先多謝一直有 Like、留言同關注阿芒嘅朋友。你哋每一次互動，都令我知道我寫嘅野有人願意一齊睇、一齊思考。

成份嘢咁長，先睇最關散戶事嗰頁

成份《香港第一個五年規劃》咁長，正常散戶第一反應可能係：「唔係呀嘛，買股票已經要睇業績、睇公告、睇估值，仲要睇政策文件？」所以我哋直接跳去第二篇、第六章「國際金融中心」。

睇到呢度，我好似發現咗啲嘢。今次一開波已經開宗明義講：金融係香港嘅「根本和最大的優勢」。大佬，以前D施政報告邊有咁直接呀?

再睇落去，第一節講嘅係強化全球離岸人民幣業務樞紐、國際資產及財富管理中心，同埋國際風險管理中心。

講得貼地啲，我嘅理解係：

第一步，政府想辦法令更多錢願意來香港、放喺香港、由香港管理。

文件直接提到，香港會完善監管同市場基建、壯大專業服務生態，並優化基金、單一家族辦公室同附帶權益稅制，目標係吸引更多國際同內地家族資本及長期資金落戶香港，擴大資產及財富管理業務。

呢個方向本身冇問題，而且非常重要。港股要健康，唔可以淨係靠散戶一日買、一日沽，更加唔可以單靠短線資金追題材。真正可以托住大型IPO、長期承接優質企業、改善市場估值中樞嘅，往往係長線機構資金。

如果更多主權基金、家辦、保險資金同資產管理機構喺香港建立配置中心，佢哋未必第一日就衝去買港股；佢哋可能先買債券、貨幣市場基金、私募資產、REITs、保險產品或者另類投資。

資金先落戶香港，先有機會逐步變成香港資本市場嘅買家。市場最怕嘅，唔係冇故事；係冇錢接貨。

重點係：「然後呢？」吸引到錢之後，啲錢買乜？

有睇開我啲文嘅朋友一定知道，阿芒最鍾意靈魂拷問 And then what?

就算你真係成功吸引好多新錢來香港，咁啲錢最後買乜呢？

港紙定期？
美債？
貨幣市場基金？
海外私募基金？
量化？
佘詩曼梁朝偉啲保險？
定係最後照樣將大部分資金買返美股科技巨頭？
就算佢哋買盈富基金，又解決咗幾多問題？如果新資金最後只係買盈富基金、買幾隻高息銀行股、買成熟平台股，香港市場可以多咗成交、多咗資產管理規模，但未必代表香港真正建立咗下一代科技資產嘅定價能力。

講白啲：

吸引到錢來香港，只係Step 1。
令啲錢有足夠理由買香港未來，先係Step 2。

如果香港只係一個資金停泊站，資金可以停泊，亦可以隨時離開。但如果香港有一批全世界都想配置、唔研究就怕錯過嘅旗艦企業，資金先會真正留低、研究、建倉，甚至長期加碼。

所以香港唔可以只做「有錢人放錢嘅地方」，仲要做「有錢人覺得唔買就會錯過下一個十年嘅地方」。

去到第二節「優化股票和債券市場」，個邏輯就更加清楚。

政府提出，要圍繞股票同債券兩大核心市場，優化制度設計同產品生態，提升市場深度、廣度同流動性；一邊協助內地企業「走出去」，一邊吸引國際資本「引進來」。文件亦明確提出，要加強上市制度競爭力、提高證券市場基建營運效率，支持內地及海外行業龍頭與優質新興產業企業赴港上市。

翻譯做散戶聽得明嘅版本，其實就係：
第一節，係整大個資金池。
第二節，係整靚個資產池。
1 + 1 兩樣加埋，再靠交易、結算、互聯互通同風險管理，整深個流動性池。

有資金池，未必有牛市。
有資產池，未必有估值。
有成交，亦未必代表市場真係健康。

但當資金、好公司、流動性同新經濟旗艦資產同時出現，市場先有機會形成真正嘅重估。

Disclaimer: 以下內容只係本人嘅個人猜想，不構成任何投資意見或建議。

如果你問我，港股未來最需要乜？

我會話：香港需要第三代熱門股票，或者叫第三代核心資產。

第一代港股核心資產，係傳統金融、地產、公用股、內銀呢類型資產。呢一代代表香港最原始、最強嘅優勢：國際金融中心、成熟市場制度、收息文化、跨境金融服務，同埋香港作為中國資本市場入口嘅地位。

第二代核心資產，係騰訊、阿里巴巴、美團、小米等中國新經濟代表。
當年全球資金想投資中國互聯網、遊戲、電商、雲端、本地生活、智能手機、移動支付同消費升級，香港係一個非常重要嘅窗口。騰訊同阿里唔只係兩間公司，佢哋其實係一個時代嘅資產符號。
第二代港股最成功嘅地方，係令國際資本覺得：如果你唔研究香港上市嘅中國新經濟公司，你有機會錯過中國最重要嘅互聯網增長周期。

但係，以上所有企業已經一早進入絕對龍頭的成熟階段。佢哋仍然係好公司，仍然有龐大現金流、盈利能力、回購能力同投資價值；但耐心資本嘅市場永遠都會問下一句：

再下一個十年，香港有乜嘢新故事？
有邊批港股，值得全球耐心資本提高配置？

呢度就講到主題：第三代。

第一代港股，買香港金融中心。
第二代港股，買中國互聯網。
我認為，第三代港股，市場會買嘅，一定要包括中國下一輪科技競爭力：例如 AI。

第三代港股，唔係AI概念，係AI核心資產群

香港未來第三代熱門股票，唔可以只靠一兩隻AI概念股，更加唔可以靠公司改個名、加兩句「AI轉型」就當自己係新經濟。

真正嘅第三代核心資產，應該係一個完整嘅AI科技資產群。

不評論個別股票潛力，暫時市面上買得到嘅有100 & 2513 做AI大模型、供應算力、中芯、華虹、兆易、瀾起芯片、晶圓、伺服器、光模組、中際旭創（3308）、劍橋科技（6166）同長飛光纖光纜（6869）

仲有勝宏科技（2476）同建滔積層板（1888）PCB、數據中心設備同關鍵材料。

仲有幾十隻相關股票我就唔逐一列出啦。

大型資金第一步，通常會先研究最具代表性、市值最大、成交最深、業績最清晰、最容易建立大倉位嘅旗艦企業。當旗艦企業被重新定價，研究報告、ETF配置、衍生工具需求、供應鏈訂單同市場注意力，先有機會慢慢向第二梯隊、第三梯隊擴散。

BUT , smart money 從來唔會平均灑落所有股票。佢哋會認真挑選。

所以港股要真正重新大旺起來，唔只要「多啲股票IPO」，嚟香港融完資就算，而係要有10隻8隻令全球資金覺得非研究不可、非配置不可嘅新世代旗艦資產喺香港獨家上市。Hong Kong Exclusive

港股能唔能夠重新建立吸引力，最終要睇台上有冇幾間年輕又有活力嘅新公司，值得全世界真金白銀坐低睇戲。

我哋而家要做嘅，係未雨綢繆

既然係咁，對專業投資者而言，而家最值得做嘅唔係見到AI兩個字就追，而係未雨綢繆，開始建立自己嘅「第三代港股觀察名單」。

我之後會用「AI新城」呢個框架，逐步拆解港股AI產業鏈：大模型、企業AI、互聯網平台、AI終端、國產算力、半導體、光通訊、數據傳輸、PCB同電子材料。

但要戴返頭盔先。

AI板塊最危險嘅，係市場將十年後嘅夢想，一日之內炒晒入股價。

要搵真正有潛力成為第三代核心資產嘅公司，至少要睇五樣嘢。

第一，佢係咪真係處於AI價值鏈核心，而唔係只做邊緣業務、靠概念宣傳。

第二，AI有冇變成可驗證嘅收入、訂單、毛利率改善或者現金流，而唔係淨係管理層話「前景廣闊」。

第三，公司有冇技術、客戶、供應鏈、數據、品牌或者資本規模形成護城河。

第四，佢嘅成交、市值、股東結構同研究覆蓋，係咪有條件成為機構資金可以長期配置嘅資產。

第五，最重要：個估值有冇已經貴到將所有好消息預先反映。

如果我哋可以喺市場仲未完全形成共識之前，睇得清楚政策方向、產業位置、企業盈利能力同估值風險，我哋就有機會唔止係追故事，而係提早發現未來核心資產。

香港唔缺資本。
香港真正要解決嘅，係有冇一批股票，令資本覺得非買不可。

尾聲

講到尾，阿芒都想講少少個人感受。

我嘅性格一向唔鍾意批評任何人，亦都習慣凡事向好嘅方向諗。政策有政策嘅考慮，市場有市場嘅規律，每個人睇法都可以唔同。

但坦白講，作為一個土生土長、喺香港生活咗四十年嘅香港人，睇完呢份報告，心入面始終都會問自己一句：

「我最喜愛嘅呢個城市，將來會變成點呢？」

會擔心，其實好正常，係咪先？畢竟而家個世界咁亂，地緣政治、科技變革、經濟周期、生活成本，冇一樣係簡單。

不過再諗深一層，其實香港咁多年都係咁走過嚟。順景有順景嘅顧慮，逆境有逆境嘅考驗。與其將希望寄託喺別人身上，等佢幫我哋解決所有問題，不如將更多希望擺返喺自己身上仲實際。

照顧好自己，睇多啲書，飲多啲水，做好功課，管理好風險，專注返自己真正控制到嘅事情。

投資都係一樣。你控制唔到政策幾時落地，控制唔到市場聽日升定跌，控制唔到世界局勢點變；但你可以控制自己有冇持續學習、有冇做好研究、有冇留足安全邊際、有冇喺情緒最亂嗰陣仍然守得住紀律。可以慢慢研究，耐心等候，喺真正明白嘅地方落注，就係未來5年最重要嘅優勢。

呢個城市有好多嘢值得感恩同欣賞。香港仍然有好多人努力做事，有好多值得守護嘅價值。

未來嘅嘢冇人估得到。時間到，係好係壞，一切都會有答案。

萬物皆有時，活好每一天。

Disclaimer: 本人為香港《證券及期貨條例》（第571章）下的個人專業投資者（Professional Investor）。PI 其中一項法定資格，是持有不少於800萬港元或等值外幣的投資組合。這裡記錄了我的價值投資觀點，還有哪些企業，值得我花十年時間去理解和耐心等待。本文只屬資訊分享及市場觀察，不構成投資建議。覺得呢份同行有價值，歡迎關注。

q.futunn.com/hk/profile/21649895

今篇我會由Anthropic 一份154頁嘅報告出發，嘗試預計20隻熱門 AI 股票，而家面對嘅究竟係短期情緒調整，定係投資邏輯開始出現裂痕。究竟邊隻會被迫燒更多錢，而邊隻又有機會食到更大塊餅？

呢幾日個市又再一次提醒我哋：最熱門嘅題材，往往亦係最容易令人失去節奏嘅題材。股價一日上落可以好急，見到急升怕錯過，見到急跌又怕自己睇錯；但投資真正考驗嘅，從來唔係我有冇即刻捉到每一下波幅，而係當市場最嘈、最亢奮、亦最恐慌嗰陣，我仲有冇能力分清楚股價波動同企業價值之間嘅分別。

Anthropic點名多間中國 AI 公司涉嫌大規模「蒸餾」Claude。第一時間，最多人一定會問：咁 MiniMax 同智譜係咪首當其衝？Kimi 本身準備 IPO，會唔會最傷？而手上揸住光模組、PCB 材料股嘅投資者，可能心諗一句——「關我咩事？最多咪影響 Kimi 上市。」如果真係咁諗，就低估咗呢單新聞啦。

Anthropic 今次唔只係指控幾間中國模型公司「抄功課」咁簡單。佢真正掀開嘅，係全球 AI 競爭最敏感、亦最值錢嘅一條底線：當海外前沿模型愈來愈收緊存取，當訓練數據、推理能力、雲端算力與跨境資料流變成戰略資產，中國 AI 公司未來追趕成本會唔會更高？企業客戶會唔會更重視本地部署？雲端、芯片、光通信、伺服器與終端設備，會唔會因而重新分配資本開支？

對一個專業投資者嚟講，重點係：當模型安全、跨境數據、算力自主同 IPO 融資撞埋一齊，成條中國 AI 產業鏈嘅成本、護城河同估值邏輯，都可能開始變。所以，我唔會花篇幅替任何公司判案。作為一個真金白銀嘅港股投資者，我更關心嘅係：當呢場 AI 競爭由「鬥模型榜單」進入「鬥數據、鬥算力、鬥合規、鬥商業化」，

報告講咩

Anthropic 於9月10日發布《Detecting and countering misuse of AI: September 2026》，涵蓋其在2025年12月至2026年8月間偵測及中止嘅個案。報告涉及網絡攻擊、監控、影響力操作、詐騙、生物安全、常規武器及「未經授權蒸餾」七個範疇。

市場最關注嘅，自然係「蒸餾」部分。Anthropic 指稱，多間中國 AI 實驗室嘅相關操作方，透過大量帳戶、代理網絡或特定工作流程，取得 Claude 嘅回應、推理能力或其他行為特徵，再用作改善自家模型；報告點名包括阿里巴巴、月之暗面（Moonshot／Kimi）、DS、智譜、商湯與 MiniMax。報告其中一個最敏感嘅講法，係指 Moonshot 同 DeepSeek 部分操作涉及將用戶請求轉送到 Claude。

時點耐人尋味：安全敘事與IPO敘事

再睇埋時間線，成件事就更加值得玩味。

就在 Anthropic 報告發布前一日，曾在 OpenAI 及 Anthropic 從事預訓練研究嘅 Jacob Coxon 宣布離職，並在 X 公開批評 AI 行業正以人類安全作賭注去追逐更強大、甚至可自我改進嘅系統。佢嗰個 po勁呀成億人睇過。公眾再度聚焦：一間以 AI 安全作核心品牌嘅公司，究竟有冇能力將安全承諾同極高速商業擴張兼容？

跟住，Anthropic 就發布呢份大型報告啦。再之後仲要鼓勵同行一齊cut budget添

Anthropic 本身正準備 IPO。據 Reuters 引述知情人士消息，Anthropic 最快或於10月中開始 IPO 推介，並目標在11月美國中期選舉前完成上市 (計劃仍有機會因市場與監管因素調整)。另一邊廂，Kimi亦傳出已秘密遞交香港 IPO 申請，目標集資約30億美元，最新一輪融資估值據報約500億美元。投資者須留意：當兩間前沿 AI 公司同時向資本市場招手，安全、技術原創性、數據來源同企業信任，全部都會成為估值競爭嘅武器。

專業投資者阿芒觀點

呢度正好用一條阿芒覺得好重要嘅原則去提醒自己：

「俾我睇誘因，我就可以話你知結果。」

當一間公司準備上市、另一間公司亦準備吸引更大規模資本，市場上出現嘅每一種敘事，模型能力、安全承諾、技術原創性、數據合規、企業信任, etc. 都值得認真聽；但更加值得問嘅，係邊個會因為呢種敘事而得益。呢個唔等於任何一方因此失去可信性，更加唔等於投資者可以跳過事實核實；只係提醒我哋，研究公司、制度與人，先睇邊個因而得利。管理層薪酬、銷售佣金、基金收費、政府考核，往往比口號更接近真相。

所以，投資者最好的做法唔係急住替任何一方站隊，而係將「報告講咗乜」、「公開證據去到邊」、「各方有咩商業與資本市場誘因」，分開三層去睇。

我哋要關心嘅係：呢一單大新聞所帶來嘅連鎖效應，中長線究竟會點樣影響我哋關注嘅18個 AI 相關標的？

畢竟一個投資者最關注嘅 Number 1 事項，係自己手上嘅股票到底仲有冇能力賺錢。

所以我哋下一步應該問：

-邊間公司有足夠現金、算力與研發能力，捱得過 AI 成本上升？
-邊間公司可以將模型能力真正賣畀企業，而唔係停留喺免費 chatbot 熱度？
-邊間公司最受惠於企業將 AI 工作流、本地部署及數據治理留喺中國境內？
-邊間公司估值已經反映咗 AI 無限增長，但實際收入、毛利率與現金流未跟得上？
-邊間公司一旦海外模型 API 變得更難用，核心產品能力或者研發效率會最受壓？
-邊間公司有能力將 AI 由一個燒錢故事，轉化成可持續嘅自由現金流？

AI產業鏈：唔係所有概念股都一樣

Anthropic 呢份報告，可能迫使市場重新審視整條 AI 生態鏈。最重要係，唔好再將所有「AI 概念股」放埋一籃咁買。

MiniMax、智譜，做個腦嘅，頭先講過啦唔再重複。

中際旭創、長飛光纖、劍橋科技，就係幫 AI 數據高速傳輸嘅「高速公路」。無論最後係美國模型定中國模型跑贏，只要大型模型訓練、推理集群與數據中心持續擴張，高速光模組、光纖網絡與資料傳輸需求理論上都會增加。

騰訊、阿里巴巴，係將 AI 服務帶畀消費者、企業客戶、開發者與遊戲玩家嘅平台巨頭。佢哋真正嘅優勢，唔只係有冇一個夠勁嘅模型，而係有雲服務、社交網絡、電商、支付、廣告、內容、遊戲與企業客戶入口。

小米、聯想，佢哋唔一定需要自己訓到全球最強模型，但一定要將端側 AI、智能助理、個人化功能同硬件生態結合，令用戶願意升級產品、提高換機意欲、接受更高售價。

壁仞、天數智芯、瀾起科技，係 AI 芯片、算力與底層零件嘅「引擎房」。一旦海外模型存取、先進 AI 芯片或跨境技術合作變得更不確定，中國自研模型與本土算力需求自然會更強。方向上，中芯國際、華虹半導體、兆易創新有國產替代邏輯會受支持；但投資者要睇清楚，芯片從來唔係政策一出就自動變高利潤，仲要過製程、良率、供應鏈、客戶驗證、研發投入與價格競爭幾重關。當然唔好漏咗老大哥 981

AI 伺服器背後嘅「賣鏟人」：勝宏科技、建滔積層板、建滔集團，係供應高階伺服器電路板、覆銅板及電子材料。只要雲廠商、芯片公司與數據中心持續擴產，佢哋就有機會受惠於硬件需求增加。但呢類公司同樣受制於上游原材料、產品結構升級、客戶議價能力與伺服器資本開支周期。

加多兩隻：深演智能（2723）& 2718）唔係主力自己訓練大模型，而係利用AI幫企業分析數據、投放廣告、搵新客同提高營銷效率。

一句 summarize：
「做個腦嘅，最怕技術被質疑、收入未跑出、燒錢太快；做引擎嘅，最怕技術封鎖、研發跟唔上與資本開支重；起高速公路同賣鏟嘅，最怕雲廠商削減預算、供應過剩同產品跌價；掌握最大用戶入口與企業場景嘅平台公司，要鬥快證明 AI 真係可以提升收入、降低成本與強化護城河；幫企業嘅最怕留唔住企業。」

最後：由模型故事，走向現金流考試

對 Anthropic 而言，報告可以強化一個 IPO 前極有力嘅敘事：Claude 唔只係能力強，仲係稀缺、值錢、需要被嚴格保護嘅前沿資產。對 Kimi 等準備走向資本市場嘅中國模型公司而言，挑戰亦更加清楚：市場唔只會問模型叻唔叻，而會問技術從邊度嚟、數據點樣處理、企業客戶敢唔敢用、商業化究竟有冇能力支持高估值。

而對港股 AI 投資者嚟講，最危險嘅係用「AI」兩個字，大包圍買入一籃子商業模式、盈利質素、資本開支同估值都完全唔同嘅股票。

真正值得做嘅，係沿住產業鏈逐格拆：邊個有護城河，邊個只係有故事；邊個會因為 AI 愈來愈重要而賺得更多，邊個反而會因為 AI 愈燒愈大而壓力更重。業績好唔等於股價即刻升，AI 概念熱亦唔等於每間公司都值得高估值；最後落到投資回報，始終係一句——真金白銀，睇盈利、睇現金流、睇估值。

不過，我都明白，當市場突然爆出一單咁大嘅 breaking news，手上又啱啱持有 AI 概念股，心入面難免會有少少唔舒服。尤其係一旦股價波動，群組、社交媒體同財經平台嘅悲觀聲音，往往會一下子被放大十倍。

市場最容易令人失手嘅時候，未必係消息最差，而係身邊每個人都開始講同一句說話。股價跌兩日，群組截圖愈傳愈快，有人話中國 AI 冇得玩，有人話所有 AI 股都係泡沫，有人又話某間公司一定會被打殘。睇得多，真係好容易令人由做投資，變咗做情緒交易。原本只係一個未核實嘅風險，慢慢就會變成「大家都覺得有問題」。

但投資唔係投票；多人重複一個判斷，只代表情緒已經聚埋一齊，唔代表盈利、訂單同現金流真係變咗。呢個時候，最重要唔係急住搵一句結論安慰自己，更加唔係見到股價跌就即刻否定自己。最重要係靜一靜，重新望返當初買入嗰隻股票嘅投資論點。

你買佢，係因為佢有真正嘅護城河，定係只因為佢貼住 AI 概念？佢嘅資產負債表夠唔夠強，頂唔頂得住算力、研發同資本開支上升？佢嘅核心業務、客戶關係、訂單能見度、現金流同管理層執行力，有冇因為呢份報告而出現實質改變？

如果答案係：公司核心競爭力仲喺度，企業客戶仲繼續畀錢，資產負債表亦有足夠韌性，咁短期嘅股價波動，可能只係價格同價值之間嘅短暫背離。市場可以用情緒報價，但一間公司最終值幾多錢，始終由盈利能力、自由現金流同資本回報決定。

反過來講，如果你重新檢視後發現，原來公司收入增長只靠補貼或免費流量，AI 投入愈來愈大但毛利率向下，現金流轉弱，技術優勢又未能變成企業訂單，甚至核心競爭位置因為外部限制而被削弱，咁就唔好硬撐。投資最重要唔係證明自己當初買得啱，而係當事實改變時，有能力更新自己嘅判斷。

對自己好啲，唔係每次有突發新聞都急住買、急住賣、急住表態。真正有價值嘅研究，從來唔係最快講出答案，而係願意尊重不確定性，然後一步一步，將信心建立喺事實之上。

我哋買嘅，應該係實實在在嘅商業價值，而唔係一張靠情緒堆高、隨時會散嘅概念紙牌。當外面噪音愈大，自己就更加要冷靜。用理性做燈塔，溫柔但堅定咁守住紀律；唔係盲目死守，而係守住一套經得起驗證嘅投資邏輯。

「然後呢？」

股災入面，最有價值嘅資產，往往唔係我持有邊一隻股票，而係我有冇一個不會被市場操控嘅心。

市場總會有下一次恐慌、下一次斬倉潮、下一次「世界好似完咗」嘅時刻。但對一個有現金、有研究、有倉位紀律嘅投資者而言，股災唔係末日——係一個可以將財富由情緒化之人手上，慢慢轉移去理性之人手上嘅過程。

下集預告

今篇係上集，主要同大家拆解 Anthropic 呢份報告嘅來龍去脈，以及佢同我哋關注嗰20隻 AI 港股之間，究竟有咩直接同間接關係。

但，知道一單新聞點樣影響產業鏈，只係 step one。真正更重要嘅問題係：如果要用真金白銀做 AI 價值投資布局，邊類公司值得長線追蹤？邊啲估值已經透支咗預期？邊啲公司有現金流、護城河同資本配置能力，真係可以穿越 AI 熱潮之後嘅淘汰賽？

下集我會集中分享，我自己會點樣由「做個腦、做引擎、起高速公路、賣鏟」呢幾個環節，建立 AI 價值投資嘅研究框架同部署思路。因為涉及真金白銀嘅投資觀點，我唔想為咗趕出文而降低質素，所以會花多啲時間做好資料搜集、核對估值同基本面，再同大家慢慢拆。

Disclaimer: 本人為香港《證券及期貨條例》（第571章）下的個人專業投資者（Professional Investor）。PI 其中一項法定資格，是持有不少於800萬港元或等值外幣的投資組合。這裡記錄了我的價值投資觀點，還有哪些企業，值得我花十年時間去理解和耐心等待。本文只屬資訊分享及市場觀察，不構成投資建議。覺得呢份同行有價值，歡迎關注。

q.futunn.com/hk/profile/21649895

各位朋友，今朝一開市，智譜（02513）個股價就蒸發咗7%，而且成交量都唔少。同佢難兄難弟嘅100亦都跌6%。主要原因當然就係智譜又又又融資啦。
今次唔係普通抽水，而係一套相當進取嘅資本運作：一邊以折讓價配新股，即時籌錢補充彈藥；另一邊發行約30億美元零息可換股債券，將未來一年嘅股價、商業化與融資能力綁埋一齊。對現有普通股股東而言，呢單消息短線絕對不是好消息；但對未入場、真係想研究智譜長線價值嘅朋友，呢次反而係一個重新計數、重新衡量風險回報嘅窗。今次我想用一個專業CFO嘅角度，同大家探討一下呢單新聞。開始之前請先關注阿芒。

配股係即時壓力
智譜9月11日啟動20億美元新股配售，同步發行30億美元可換股債券。新股部分涉及2,197萬股H股，每股作價714港元，較9月11日收市價793港元折讓約10%。CB以人民幣計價、美元結算，2027年9月到期，票息為零；兩項交易同步進行，但互不依賴。

9月跌咗30%，連跌9日之後，仲要公布714港元配售價，比收市價再低約10%。

單講配股，答案好直接：對現有普通股股東係 Bad news，因為無散戶鍾意聽到呢啲消息，係咪先?

呢個唔代表股價必定跌到714港元，亦唔代表714港元就係公司真正價值；但折讓配售一定會令市場先消化新增供應。原本喺市場以較高價格買入嘅投資者，見到機構可以用更低價接新貨，自然會重新評估持倉成本；短線資金亦會先睇籌碼、睇供求、睇配售承接，而唔會即刻替公司將來幾年嘅AI故事預支掌聲。

更加值得留意嘅係，智譜今年7月已經完成一輪新H股配售，當時以每股1,588港元配售1,978萬股，淨集資約313.75億港元。短短兩個月內，再度進行新股配售兼發CB，市場自然會問：公司係趁AI窗口主動儲備彈藥，定係現有業務產生嘅資金，未足以支持模型訓練、算力投入、人才競爭同商業化擴張？

MiniMax：7月10日268元配股兼CB，籌160.4億；
壁仞6082：7月4日46.2元配股，籌76.9億；
天數9903：7月9日476元配股，籌70.7億；
6166：6月126.66元配股，籌19.7 億
阿里巴巴：800億，唔使多講。
市場仲有幾多億可以承接？

所以，持有智譜嘅朋友唔好將今次新聞當成雜音。你可以繼續睇好GLM、睇好國產大模型、睇好企業AI需求，但都要接受一個現實：折讓配售係即時攤薄，新增股份係即時供應，市場對資本結構嘅疑問亦係即時出現。

同一筆約30億美元零息CB，市場其實可以有三種完全唔同嘅解讀。

主觀睇好嘅人會話：管理層明明可以進一步配售新股，但今次用CB去融一大部分資金，初始換股價訂喺892.50港元，較714港元配售價高25%，反映佢哋唔想喺低位一次過大量攤薄普通股東。管理層願意用未來較高股價先可能發生嘅攤薄，去換取今日所需嘅算力與研發資金，反映佢哋唔想將股份平賣。

主觀睇淡嘅人可以反過來講：如果公司真係咁有吸引力、普通股需求真係咁強，點解唔直接配50億新股先？要玩零息CB，可能正正反映大額普通股融資未必咁容易消化，只能夠向願意接受「債券保底、股價上升先轉股」呢種結構嘅資金讓步。

兩邊講法，都可以講得頭頭是道。投資者最危險係揀啱自己原本想信嗰一邊，然後將所有條款都解讀成支持自己立場嘅證據。

客觀思考者真正要問嘅係：智譜CFO出呢一招嘅底層邏輯係？And then what？呢個行業而家唔止鬥模型，仲係鬥融資能力、鬥資本效率。融得最多錢未必贏；將每一蚊資本變成模型能力、企業收入同現金流嗰間，先至有機會跑出。如果CB真係幫公司以低資金成本融到錢，然後管理層會將資金投去邊？模型能力會唔會提升？企業客戶收入會唔會加快？推理成本會唔會下降？毛利率、現金消耗同資本效率會唔會改善？

CB唔係答案，CB只係一張時間表。市場畀咗智譜一筆低票息資金，同時亦畀咗佢一個約一年嘅期限。到2027年，若股價與基本面都走強，CB可以轉股，公司成功將債務轉化成股權資本；如果股價與商業化都未能兌現，CB就由今日「聰明融資」，變成明日必須處理嘅償債或再融資壓力。

CB 投資者到期收益率介乎負0.5%至零。表面睇，呢筆CB對智譜相當著數。公司可以即時取得大額資金，但短期毋須支付票息。
零息融資當然比高息債務舒服得多。但零息，從來唔係免費。
投資者願意零收益借錢畀公司，唔係因為佢開善堂，而係因為佢哋買嘅唔只係一張債券，而係一張「債券加股票上行期權」。精密嘅地方，係設有發行人提早贖回權。若智譜股價喺連續30個交易日中，有20日達到初始換股價130%或以上，公司可由2027年2月18日起贖回全部CB。以892.50港元乘130%計，即係約1,160港元。CB持有人可以選擇轉股，參與上升；如果股價表現平平甚至下跌，佢哋仍然保留債權人身份，到期可按條款收回本金。
呢個就係CB最核心嘅資本結構邏輯：CB投資者進可攻、退可守；普通股股東就要承受上升時嘅攤薄，以及下跌時嘅再融資壓力。

普通股股東買嘅係最純粹、亦最沒有保護嘅未來；
CB投資者則用較低嘅債券回報，換取下行保護與上行選擇權。

呢個分別，唔只係財務工程，而係風險分配。普通散戶快如果只因為見到「零息」兩個字，就當公司攞到免費午餐，往往會低估咗自己其實承受緊乜嘢。正如芒格講過：
“We would never trade money for misery.”
「我們絕不會用金錢交換痛苦。」

對專業投資者而言，呢句唔係叫我見到融資就走，而係提醒我：再吸引嘅增長故事、再高嘅潛在回報，都唔應該令我忽略資本結構惡化、持續攤薄同到期再融資帶來嘅壓力。我買入普通股，唔係買一張有下行保護嘅CB；我買嘅係最純粹、亦最無保護嘅未來。

==如果今日有得畀你揀：用較低預期回報，但有本金保護同上行期權嘅CB；或者用普通股價格承受所有下行、所有攤薄同所有再融資風險——你仲會唔會只因為「AI前景好大」就唔計價錢、不計條款咁買普通股？

我覺得今次CB最值得警惕嘅，唔係零息，而係期限。2026年9月發行、2027年9月到期，實際上係一筆約一年期嘅大型融資。呢個唔係CFO慢慢做、慢慢等市場理解嘅長時間賭局；而係公司要喺未來一年左右，交出足夠有說服力嘅成績。
如果股價向上、升至足以支持轉股，CB可以成為相對有效率嘅股權資本；如果股價橫行甚至下跌，公司到期時就要面對贖回、再融資或重新安排資本結構嘅壓力。

AI公司要融資，但唔代表股東要盲撐
講公道說話，AI大模型行業本身就係資本密集型戰場。唔止智譜，OpenAI、Anthropic、DeepSeek、Kimi等一線AI玩家，現階段都仍然需要外部資本支持高強度投入。
所以，問題唔係「智譜可唔可以融資」。如果公司有能力、有野心、又真係想留喺國產大模型第一梯隊，短期將彈藥融到位，集中火力做模型、做算力、做產品、做企業客戶，係合理戰略。你唔可能要求一間正面對全球AI競賽嘅公司，因為怕攤薄而停止訓練、停止投入、停止搶人才，甚至攞有限現金去回購股份托住短期股價。
但投資者都要記住：融資係手段，唔係終點。

我哋最應該睇住四樣嘢：
GLM模型能力能否持續留喺第一梯隊。
企業客戶收入能否轉化成長期、可複製、可擴張嘅經常性收入。
推理成本下降後，毛利率能否改善。
經營現金流與虧損能否逐步收斂。

如果你喺1,000蚊以上嘅相對高位買入智譜，點部署？
首先唔需要因為股價跌咗，就覺得自己當初一定睇錯晒。
買完跌，梗係會唔開心；見住自己持倉由賺變蝕，甚至愈跌愈深，心入面會質疑、會後悔、會想即刻做啲嘢，全部都好正常。你唔使逼自己扮到完全冇感覺。投資係真金白銀，唔係紙上談兵。
但更加有用嘅做法，係將你當初相信智譜嘅理由重新拆開，而唔係淨係望住自己嘅買入價。你應該重新問：仲信唔信？當初持有智譜，究竟係因為你相信佢未來能做到商業化與現金流，定係只因為相信AI概念會繼續炒？如果今日手上冇貨，見到714港元折讓配售、892.50港元換股價、約一年期CB同將來潛在攤薄，你仲願唔願意以現價買入？如果你答唔到，或者答案係唔會，咁要檢討嘅未必係公司，而係自己當初嘅估值框架。我唔會叫你因為一單配售就恐慌斬倉，亦唔會叫你用「長線AI」四個字安慰自己。

==投資最難嘅，從來唔係捱過跌市，而係分清楚眼前究竟係波動，定係轉折。

放過當時嗰個自己。買入價只係你曾經作出決定嘅一個位置，唔係你必須死守嘅理由，亦都唔係市場欠你嘅一個交代。當日嘅你，係用當時知道嘅資訊、當時見到嘅估值同邏輯去判斷；之後出現新資料，市場環境改變，甚至你原本嘅假設被推翻，呢啲都係投資正常嘅一部分。
真正成熟嘅投資者，唔係從來冇犯錯，而係唔會用一生去懲罰某一次錯誤。今日有新資料，就重新評估；條邏輯仍然成立，就耐心追蹤；條邏輯唔成立，就承認、調整，然後向前行。

對未入場者，有危便有機。高估值AI股最危險嘅時候，從來唔係壞消息出現，而係市場將所有壞消息當耳邊風，只想聽下一個估值目標嘅時候。
而家市場要重新計配售、計CB、計換股價、計到期日、計資本效率，反而代表估值開始有機會回歸基本面。睇好公司，同等一個好價，從來唔矛盾。
但都係嗰句：跌咗唔等於抵咗。未入場者唔需要因為股價回調就急住接貨，更唔應該將714港元當成安全墊。真正值得等嘅，係公司日後用營運數字證明：融資唔係延長燒錢，而係開始創造更高質素收入、更好毛利率同更強現金流。

AI軍備賽，唔止智譜一間
港交所數據顯示，2026年上半年香港上市後再融資達379億美元，資金唔係冇，但亦唔會無限。融資潮愈旺，市場對每間公司嘅盈利質素、估值同資本效率要求只會愈高。
近嘅有去美國上市嘅7709，遠嘅有2025年以53.25港元配售8億股、籌426億港元嘅小米，歷史不會重複，但總是相似值，得大家溫故知新。

智譜融到更多錢，理論上會增加模型訓練、推理與數據中心投入，對中際、長飛呢D高速光模組、伺服器、PCB、電子材料等需求有正面預期。3間升勢會否持續下去?

中芯、華虹、兆易、瀾起等AI芯片、晶圓製造、記憶體及伺服器零件企業，會否受到連鎖效應影響? 理論上可受惠國產算力與AI需求；但每間公司受惠程度取決於技術、客戶導入、量產能力、產能利用率同產品價格，唔可以一概而論。

勝宏科技、建滔積層板、建滔集團呢類PCB及電子材料供應商，相對上唔使直接賭邊個模型贏，係咪相對比較安全? 但「賣鏟」唔等於冇風險，客戶集中度、原材料、毛利率同估值一樣要計。

至於騰訊、聯想、981呢D老大哥會唔會出手?

結語
慢慢研究，耐心等候，喺真正明白嘅地方落注；其餘時間，就好好生活、照顧家人、累積現金同認知。慢唔等於落後，能夠持續留喺場內，已經係好多人做唔到嘅優勢。我哋控制唔到大市嘅走向，但可以控制自己嘅作息同回應方式。飲杯暖水，拉吓筋，將精力投資返落自己嘅身心健康度。

投資最重要唔係每次都捉到，而係知道咩嘢值得捉、咩嘢唔明白就寧願放過。慢慢嚟，真係唔使急。

覺得有共鳴嘅朋友，唔使講嘢，默默俾個 LIKE 就得。關注我，一齊行得長遠啲。

Disclaimer: 本人為香港《證券及期貨條例》（第571章）下的個人專業投資者（Professional Investor）。PI 其中一項法定資格，是持有不少於800萬港元或等值外幣的投資組合。這裡記錄了我的價值投資觀點，還有哪些企業，值得我花十年時間去理解和耐心等待。本文只屬資訊分享及市場觀察，不構成投資建議。覺得呢份同行有價值，歡迎關注。

q.futunn.com/hk/profile/21649895

每次寫板塊業績回顧，我覺得最有價值嘅，唔係搵出邊隻股票升得最多，而係俾自己一個機會，將過去半年嘅情緒、判斷、資訊，慢慢整理返好。呢篇文相當集中，核心全部圍繞AI算力基建、半導體、記憶體、光通訊、PCB同大模型企業。正正係今年市場炒到最熱、亦最容易高追嘅板塊。

PI專業投資者阿芒， 同大家一邊真金白銀實戰、另一邊一齊埋頭苦幹做功課。希望幫自己同大家少啲靠情緒，多啲靠邏輯做判斷。未必每次都啱，但我會認真做每份功課、持續跟進，歡迎關注一齊交流。

AI市場從來唔缺新聞，亦唔缺觀點；缺嘅反而係一份肯停低落嚟、分清楚「事實」同「感覺」嘅耐性。好多時候，當我哋肯將事情拆開睇，原本好嘈嘅市況，就會開始有返條理。

今次我哋唔止睇邊間公司賺多咗，同時要拆清楚：收入增長係咪真係可以轉成現金流？盈利爆升係供需結構改善，定係周期高位紅利？而AI概念企業，到底係賣緊產品、服務同算力，定仲係主要賣緊市場預期？

MiniMax-W（00100）

MiniMax上半年收入高速增長，反映AI產品和企業服務開始進入商業化階段。收入為美元1.17億元，按年升283.10%；毛利為美元2,081.30萬元，升464.80%；毛利率由12.10%升至17.90%。

但公司仍處於高投入階段，法定虧損為美元3.58億元；經調整淨虧損為美元2.93億元，研發開支升至美元2.97億元。收入跑得快當然值得肯定，但目前最重要問題係：每增加一元收入，要投入幾多算力、研發同銷售成本？

潛在影響：中性偏正面。 開放平台與企業AI服務增長強勁，證明市場需求存在；但AI公司暫時未脫離「高增長、高燒錢」階段。投資者要留意毛利率、推理成本、客戶留存及經調整虧損收窄，而唔好只見收入升幾倍就當盈利能力已經成熟。

智譜（02513）

智譜今次上市後首份中期成績表，最搶眼係收入開始明確轉向雲端商業化。截至2026年6月30日止六個月，收入為9.54億元人民幣，按年急升399.7%；毛利為2.52億元，增長163.7%。當中開放平台及API業務收入達8.25億元，按年爆升2,735.7%，佔總收入86.5%；Token調用量增逾40倍，API平均售價亦升101%，顯示GLM模型嘅企業及開發者使用量正快速擴張。

不過，收入急升未完全轉化成集團層面盈利能力。整體毛利率由去年同期50.0%大幅跌至26.4%，主因高毛利嘅本地化部署業務佔比下降，而仍在擴張期嘅雲端部署與API服務佔比急升；值得肯定嘅係，開放平台及API業務本身毛利率已由負0.4%改善至24.6%，即係雲端業務至少完成咗由「每做一單蝕一單」走向有正毛利嘅第一步。

公司仍然處於重投入階段：研發開支21.31億元，按年升33.6%，主要用於模型訓練及提升GLM系列能力；期內法定淨虧損20.72億元，按年收窄12.1%。換言之，公司收入規模雖然已由1.91億元跳升至9.54億元，但研發、算力及拓客成本仍然遠高於毛利，距離自負盈虧仲有一段路。

潛在影響：中性偏正面。 呢份業績證明智譜嘅雲端MaaS模式開始跑通：API收入佔比高、增長極快，而且分部毛利率成功轉正，市場需求唔再只係概念。不過，專業投資者唔能夠只睇近4倍收入增長；更重要係整體毛利率能否止跌回升、API毛利率可否隨規模擴大而提高、研發開支佔收入比率能否下降，以及經調整虧損幾時真正收窄。

建滔積層板（01888）

建滔積層板今次係AI供應鏈中最直接交到成績表嘅公司之一。截至2026年6月30日止六個月，營業額為港元149.04億元，按年升55.00%；公司股東應佔溢利為港元28.87億元，大升209.00%；每股基本盈利港元0.92元，擬派中期息每股港元0.28元。

今輪爆發關鍵在於AI伺服器、高速網絡與高端電子設備需求，推高覆銅面板、電子玻纖布、電子玻纖紗及銅箔價格。建滔優勢係垂直整合，當部分同業受原材料短缺限制產能時，公司仍能近乎滿負荷生產同交貨。

潛在影響：強烈正面。 收入、盈利、派息同步提升，而且盈利增速遠高過收入，反映量價齊升。不過，越靚嘅周期盈利越要小心：電子玻纖、銅箔與覆銅面板未來供應增加後，現時高毛利可唔可以守得住，先係估值能否持續上調嘅關鍵。

長飛光纖光纜（06869）

長飛光纖光纜上半年業績非常亮眼。截至2026年6月30日止六個月，收入為人民幣98.09億元，按年升53.60%；歸母淨利潤為人民幣29.25億元，大升889.00%；毛利率升至53.40%；擬派中期息每股人民幣1.06元。

公司受惠於AI數據中心、算力網絡、光纖接入與高速傳輸需求，光纖光纜、光模組及相關產品需求明顯改善。盈利增速遠超收入，代表產品結構、價格與產能利用率都出現較大正面槓桿。

潛在影響：強烈正面，但周期風險高。 呢份業績係高景氣最直接證據，不過889.00%嘅增速本身亦提醒市場基數與周期效應非常大。長線要睇高端產品佔比、海外市場、供應鏈競爭，以及高毛利率是否可以維持。

勝宏科技（02476）

勝宏科技係AI伺服器PCB供應鏈中，盈利同現金流表現都比較紮實嘅一隻。截至2026年6月30日止六個月，收入為人民幣116.29億元，按年升28.77%；歸母淨利潤為人民幣28.57億元，升33.30%；扣非歸母淨利潤為人民幣24.18億元；經營現金流達人民幣29.11億元。

對一間高速擴產嘅製造企業而言，經營現金流能夠跟上盈利相當重要，代表唔係純粹帳面確認收入。AI伺服器、高階HDI及高多層板需求，係公司現時最主要增長來源。

潛在影響：正面。 盈利、扣非盈利及現金流都有支持，業績質素比只靠概念炒作更實在。不過，PCB行業最終仍要睇客戶集中度、產能投放、設備折舊及產品價格；AI訂單強勁不代表所有新增產能都能長期維持高回報。

半場休息

先令自己值得擁有好股票

芒格講過一個好值得反覆咀嚼嘅道理：好嘅伴侶本身罕有，所以想遇到好伴侶，首先要令自己成為值得擁有好伴侶嘅人。

放落投資世界，我會咁樣理解：

搵到好股票嘅最佳方法，係先令自己值得擁有好股票；因為真正嘅好股票，從定義上本來就唔常見。

點樣先叫「值得擁有」？唔係日日追最快消息，亦唔係靠一兩個AI概念就急住落注，而係肯花時間理解企業真正賺緊乜、競爭優勢喺邊、盈利有冇現金流支持，以及高增長過後回報率可唔可以守得住。

芒格另一個核心思想，係唔好將知識當成應付考試嘅記憶題，而要將不同領域嘅重要概念，慢慢變成腦入面會自動運作嘅思維框架。睇AI股都一樣：除咗睇收入同比、盈利同比，仲要識得睇供需周期、客戶集中度、資本開支、折舊壓力、現金流同估值。

因為市場最熱鬧嘅時候，往往最需要冷靜；而真正值得長揸嘅企業，亦未必係講故事講得最大聲嗰間。

華虹宏力(1347.HK)

華虹宏力今次交出咗一份「量價齊升」嘅靚仔成績表。截至2026年6月30日止六個月，收入創歷史新高，達13.78億美元，按年升24.5%；毛利大升83.2%至2.04億美元，毛利率由去年同期10.1%顯著提升至14.8%。母公司擁有人應佔溢利5,960萬美元，較去年同期1,170萬美元勁升409.0%，單計第二季度收入更達7.175億美元，季度環比再升8.6%，母公司股東應佔溢利季度環比大增84.6%。

呢輪反彈嘅核心係12吋產線產能持續爬坡、產品結構優化，加上AI基建帶動嘅晶片需求回暖，令付運晶圓數量同平均售價（ASP）同步向上，屬結構性復甦而非單純周期反彈。

潛在影響：強烈正面。 收入、毛利、淨利三線齊升，而且毛利率改善幅度遠超收入增速，反映公司定價力同成本控制同步向好；不過作為晶圓代工廠，專業投資者要留意行業產能開出後嘅價格競爭風險，同埋現時毛利率水平距離歷史高峰仍有差距，能否持續爬升先係下一步觀察重點。

中際旭創（03308）

中際旭創上半年成績屬於AI光通訊供應鏈最震撼之一。收入為人民幣417.78億元，按年升182.49%；歸母淨利潤為人民幣136.51億元，急升241.70%。800G及1.6T高速光模組需求強勁，加上海外雲端客戶資本開支增加，令公司業績進入高爆發期。

收入增長已經非常快，但盈利增速更快，說明高端產品比例、規模效應及毛利率都有改善。對公司而言，真正價值唔單止係目前供應800G，而係能否在1.6T、3.2T及下一代光互連標準中繼續保持技術與客戶優勢。

潛在影響：強烈正面，但估值要求極高。 AI數據中心支出未見明顯轉弱，基本面非常強；但市場一般已經對增長有極高預期。只要交付節奏、毛利率或客戶資本開支稍為低過預期，股價波動可以非常大。

建滔集團（00148）

建滔集團上半年收入為港元291.31億元，按年升35.00%；純利為港元27.11億元，只升5.00%；每股盈利港元2.445元；中期息每股港元0.73元，按年升6.00%。

收入升幅明顯，但盈利未能同步跑出，原因係投資業務於6月底股市回落時錄得虧損，拖低整體法定盈利。反而核心電子材料業務相當強，受AI需求帶動，電子玻纖紗、電子玻纖布、覆銅面板及銅箔均處於供不應求狀態。

潛在影響：正面。 集團持有建滔積層板及多項上游材料資產，AI材料景氣令核心工業業務受惠。不過，投資組合波動會令法定盈利失真，分析時要分開看核心製造盈利與投資損益，唔可以將兩者混為一談。

兆易創新（03986）

兆易創新呢份中期業績單睇數字堪稱「爆炸級」。截至2026年6月30日止六個月，公司實現營業收入115.66億元人民幣，按年勁升178.67%；歸屬母公司股東淨利潤68.57億元，按年狂升1,091.50%；扣除非經常性損益後淨利潤48.83億元，按年增長796.90%；經營活動現金流淨額60.48億元，按年大增531.47%，反映盈利同現金流匹配度良好。

有趣嘅係，公布業績後公司股價（H股）一度重挫近9%，反映呢輪業績增速雖然驚人，但市場早已憧憬記憶體晶片（NOR/NAND Flash）漲價週期，部分利好可能已提前反映在股價之中，加上扣非利潤增速（796.9%）遠低過整體淨利潤增速，中間有非經常性損益貢獻嘅成分需要拆解。

潛在影響：中性（短期）。 業績本身極度強勁，長線受惠存儲晶片漲價週期同國產替代邏輯依然清晰，但「利好兌現、股價先跌」係典型「見好倒差」現象，投資者要留意扣非利潤嘅真實增長質量，以及記憶體價格週期能否延續，先能判斷呢隻股嘅估值消化速度。

瀾起科技（06809）

瀾起科技受惠全球AI算力需求爆發，帶動互連類晶片需求強勁。截至2026年6月30日止六個月，公司實現營業收入33.35億元人民幣，按年增26.7%；毛利21.79億元，升36.9%；歸屬股東淨利潤19.97億元，按年勁升72.3%，每股基本盈利1.69元人民幣，按年升65.69%。互連類晶片產品線收入31.11億元，按年增26.4%；津逮伺服器平台產品線收入2.20億元，按年增31.2%；公司擬每10股派發現金紅利2元人民幣，派息按年持平。

單計第二季度營業收入18.75億元，按年增32.8%，季度環比增28.3%；歸屬股東淨利潤11.5億元，按年增81.5%，季度環比增35.7%，均創單季度歷史新高，反映增長勢頭仲喺加速。

潛在影響：中性偏正面（短期股價已見回吐）。 業績本身淨利潤增速遠超收入增速，反映毛利率同營運槓桿明顯改善，屬記憶體介面晶片受惠AI伺服器需求嘅直接證據；不過公佈業績後股價一度跌逾5%，累計兩日跌一成，顯示市場對「派息持平、扣非增速回落」有一定保留，加上股價年內已大幅跑贏，估值消化壓力值得留意。

今次業績主線

今次最值得留意有三條主線。

第一，AI基建真係已經落到供應鏈盈利。中際旭創、長飛光纖、勝宏科技、建滔積層板與瀾起科技，都受惠於數據中心、高速光通訊、伺服器PCB、電子材料與記憶體升級需求。

第二，AI公司與AI硬件公司係兩種完全不同投資命題。智譜同MiniMax有高增長潛力，但仍要面對研發、算力及商業化成本；反而光模組、PCB、材料與記憶體介面企業，現時已經有更直接嘅收入、盈利同現金流驗證。

第三，周期股最容易令人誤會高盈利等於永久高盈利。建滔系、光纖光纜、晶圓代工與記憶體晶片公司，全部受供需、價格及資本開支周期影響。好業績值得欣賞，但估值一定要問：如果景氣回落三成，企業仲有冇足夠回報率同現金流？

一個業績公告期完結，唔需要急住替自己打分數。睇啱咗，感恩但唔得意忘形；睇錯咗，檢討但唔需要否定自己。投資本身就係一場不斷更新認知嘅長途旅程，冇人會每一次都完美。

最重要係，我哋有冇比半年前更明白自己持有乜、承受緊乜風險，同埋點解仲願意持有。答案愈清楚，個心就愈定；個心定，先至有能力迎接下一份業績。

呢個整理嘅過程，其實都係照顧緊自己。唔需要一見到市場有新消息，就即刻逼自己有答案；更加唔需要將每位評論員嘅睇法，都搬返屋企慢慢消化。資訊太多，唔代表我哋要承受晒。揀幾件真正影響企業價值、資產配置同家庭現金流嘅事認真睇，已經足夠。

而對自己好啲，有時只係容許自己「未需要即刻知道答案」。有些問題要等下一份業績，有些估值要等市場情緒冷卻，有些判斷要畀時間驗證。今個星期完咗，就將該做嘅功課做好，然後畀自己真正休息一下。你唔需要二十四小時都做投資者，你首先係一個要好好生活嘅人。

亦多謝你肯一路睇到呢度；有人同行，提醒大家唔使急住跑，已經令呢條長線投資路少咗一點孤單。如果，你可以順便關注就更好啦。

持有超過千萬流動資產嘅人，點樣部署港股？投資講邏輯，講實力。我哋每日市場見。

Disclaimer: 本人為香港《證券及期貨條例》（第571章）下的個人專業投資者（Professional Investor）。PI 其中一項法定資格，是持有不少於800萬港元或等值外幣的投資組合。這裡記錄了我的價值投資觀點，還有哪些企業，值得我花十年時間去理解和耐心等待。本文只屬資訊分享及市場觀察，不構成投資建議。覺得呢份同行有價值，歡迎關注。

阿里巴巴近日以112.7港元配售7.1億股，集資800億港元，市場即刻聚焦兩件事：股權攤薄，800億AI投資幾時先見回報。專業投資者做投資，從來唔會只睇單一事件。

但講到最貼地，唔少阿里散戶此刻未必最關注緊十年後會變成點。大家心入面更直接嘅問題可能係：我手上啲9988仲應唔應該揸？消息一出，係咪應該沽？如果仲未返家鄉，應該溝貨、減倉，定係乜都唔做？尤其持貨成本高過現價嘅朋友，望住公司一次過溝稀800億出嚟押注AI，最怕嘅未必係短線跌幾蚊，而係怕自己由投資變咗「死守」。

呢篇文未必會畀你一個簡單嘅「買」定「沽」答案，但我相信可以幫你將問題問得更準：今次融資對每股價值係創造增量，定係純粹攤薄？阿里而家嘅估值、現金流同AI投入回報，值唔值得你繼續承受波動？更重要係，你手上嘅倉位同成本，仲係咪符合你原本嘅投資邏輯？部署下一步之前，先睇清歷史上大型融資之後，股東實際面對過咩結果，總好過畀一日情緒帶住走。

今次我用近20年香港上市公司10大股權融資事件，睇返如果當日以配售價或供股價參與，並長揸到2026年8月26日，結果究竟係食肉，定係食塵？

呢篇唔係三幾句講完嘅配股分析。我搵咗近20年香港最大10單股權融資，逐單計返配售價、供股價、送紅股同復權後回報，全文超過4,500字。

阿芒想做嘅，唔係叫大家聽日買定沽，而係用真實歷史案例，幫大家喺最嘈嘅消息面前保持清醒。

先戴返頭盔：以下只比較股價，未計股息、供股權利價值、分派、交易成本及稅務。尤其銀行、航空同REIT，實際總回報有機會同單睇股價有頗大分別。

第10位：國泰航空（0293）——最黑暗時供股，復常後先見曙光

2020年疫情最嚴重嗰陣，國泰以每股4.68港元供股，普通股部分集資約117億港元。當時航空需求近乎冰封，市場問嘅唔係公司仲有幾多增長，而係現金夠唔夠捱落去。

截至2026年8月26日，國泰股價約14.64港元，較供股價升約212.8%。呢單交易提醒大家：周期股喺最差時刻融資，未必代表永遠冇得翻身；前提係公司真係捱得過低谷，行業需求亦真係能夠復常。

第9位：領展（0823）——供股唔等於平貨，利率先係大佬

領展2023年以每單位44.20港元「5供1」，集資188億港元，主要用於減債、補強資本同保留投資彈性。當時高息環境令地產同REIT估值全面受壓，市場對呢次大折讓供股反應相當冷淡。

截至2026年8月26日，領展約39.22港元，較供股價仍低約11.3%。不過，REIT唔可以淨係睇股價，仲要計期間分派；但個案例說明一件事：就算係資產質素唔差嘅收息股，當利率高、債務成本上升、資產估值受壓，供股價都唔代表安全墊。

第8位：小米集團（1810）——2020年23.70港元配售，今日仍有錢賺

小米2020年12月以每股23.70港元配售10億股，純股權集資約237億港元。當時公司手機業務逐步回暖，IoT生態仍然有增長故事，但市場估值未去到後來電動車概念最瘋狂嗰個水平。

截至2026年8月26日，小米收報28.46港元，較配售價高約20.1%。回報唔算驚天動地，但至少證明一件事：當公司喺合理估值融資，而且核心業務冇失速，配售價未必係散戶陷阱。

第7位：比亞迪（1211）——2021年225港元配售，復權後揸到今日仍有回報

比亞迪2021年1月以每股225港元配售1.33億股H股，集資約299億港元，資金用於營運、還債及研發。當時新能源車係全市場最熱賽道之一，資金追得相當進取。

不過，呢單一定要計返2025年嘅股本變動。比亞迪其後每10股送8股紅股，再每10股轉增12股，即原有10股變30股；因此2021年225港元嘅配售成本，按今日股數基準應調整為75港元。截至2026年8月26日，比亞迪約92.60港元，即較復權後配售成本升約23.5%。呢個案例反而更值得反思：新能源車周期波動極大、股價中間可以大上大落，但只要你用正確復權基準，會發現當年參與配售嘅投資者其實都有正回報。

第6位：渣打集團（2888）——防守式供股，時間成為回報來源

渣打2015年以55.60港元供股，集資約395億港元。當年係明確嘅資本修復與業務重整：市場對其新興市場風險、資產質素同盈利能力都有疑問。

截至2026年8月26日，渣打股價約228.80港元，較供股價升約311.5%。銀行股未必有科技股咁多故事，但若資本補得夠、風險控得住、盈利慢慢修復，時間本身就可以成為股東最強嘅朋友。

去到呢度，大家應該已經見到一個規律：危機之中供股，未必等於死刑；高景氣時融資，亦未必等於機會。

真正值得學嘅，唔係見到供股就衝入去，亦唔係見到配股就即刻沽貨，而係建立一種機率思維（Probabilistic Thinking）。投資世界從來冇「一定升」或者「一定跌」，只有不同情境下嘅勝率、賠率，同埋一旦睇錯自己要付出幾多代價。

例如一間公司喺低谷供股：可能係核心業務仍在、補完資本就有機會翻身；亦可能係基本面持續惡化，只係延遲問題爆發。另一邊廂，公司喺高景氣大額配售：可能係趁勢集資、把握一個超高回報嘅擴張機會；亦可能係管理層最清楚估值已經唔平，趁市場最肯畀錢時先袋住現金。作為專業投資者，唔可以只問「邊個故事啱」，而係要問：樂觀、中性、悲觀三種劇本各有幾大機會？如果自己估錯，蝕得起嗎？如果估啱，賺幅又值唔值得承受呢個風險？

呢種思維最重要嘅地方，係令我哋唔會因為一時興奮而過度自信，亦唔會因為一時恐慌而錯殺所有機會。投資唔係要次次預測命中，而係喺資訊永遠不完整嘅情況下，持續揀一啲期望值較高、下行風險自己承受得到嘅決定，再靠倉位管理活得夠耐。

第5位：小米集團（1810）——2025年53.25港元配售，今日28.46港元，較配售價跌約46.6%**

冇錯，又係小米，2025年3月以每股53.25港元完成8億股先舊後新配售，集資淨額約425億港元。當時市場為小米手機高端化、IoT生態同電動車前景畀咗極高期望，股價正處於強勢階段。

截至2026年8月26日，小米收報28.46港元，較配售價跌約46.6%。公司有冇融到錢？有。故事有冇吸引力？有。但市場當初畀嘅估值太高，未來盈利未能以同樣速度追上預期，配售價就即刻由「機構搶貨價」變成沉重壓力位。

第4位：比亞迪（1211）——2025年335.20港元配售，調整送股後仍跌約17%

比亞迪2025年3月以每股335.20港元配售1.298億股H股，集資435.09億港元，用於研發、海外擴張及營運需要。當時比亞迪係中國新能源車出海最強代表之一，市場情緒相當高漲。

不過，比亞迪其後每10股送8股紅股，再每10股轉增12股，即原有10股變30股。因此335.20港元配售價要按同一基準調整為約111.73港元。截至2026年8月26日股價92.60港元，配售投資者未計股息帳面跌約17.1%，而唔係表面睇落跌逾七成。

呢個結果仍然提醒大家：好公司配股，配售價亦未必一定抵買；但更重要係，分析歷史回報時一定要校正送紅股、拆細、合股及派息。唔做復權就直接比較兩個股價，個結論可以差天共地。

第3位：美團（3690）——高估值融資，之後估值跌到入肉

美團2021年以約273.80港元進行先舊後新配售，純股權部分集資約512億港元。當時美團被視為本地生活平台龍頭，外賣、到店、閃購、社區團購，每一條線都有人願意畀高估值。

截至2026年8月26日，美團約78.05港元，較配售價跌約71.5%。之後監管環境改變、競爭加劇、投入增加，而市場願意畀嘅估值倍數亦大幅收縮。呢單交易係一個好殘酷嘅教材：公司喺最靚嘅窗口成功融資，但參與配售嘅資金，未必分享得到同等甜頭。

第2位：阿里巴巴（9988）——112.70港元配售價，市場啱啱開始投票

阿里今次以每股112.70港元配售7.10億股，集資800億港元，主力投向AI運算基建、數據中心、儲存、數據庫與高性能網絡。呢個係一次極大規模嘅長線資本開支承諾。

截至2026年8月26日，阿里約116.20港元，較配售價只高約3.1%。交易時間尚短，依家講成功定失敗太早；但阿里要面對嘅考驗好清晰：800億投資之後，雲業務收入能否加速？AI產品能否變現？資本開支會唔會侵蝕自由現金流？如果答案係肯定，112.70港元可能係長線起點；如果投入大過回報，呢次融資就可能成為估值長期受壓嘅理由。

第1位：匯豐控股（0005）——最恐慌嘅28港元，復權後仍然係一場漂亮翻身仗

匯豐2009年金融海嘯期間，以每股28港元「12供5」集資約1,380億港元。當年市場最擔心嘅係美國消費金融業務損失、銀行資本不足，以及全球金融系統會否進一步惡化。
同樣要留意股本調整：匯豐其後進行1合2股，所以當年28港元供股價，換算成今日每股基準應為56港元。

截至2026年8月26日，匯豐約163.20港元，較復權後供股成本升約191.4%，即單計股價約2.9倍；若連同十幾年來派發嘅股息，實際總回報會再高一截。呢單先係十大案例入面最有份量嘅一課：一間公司喺危機中大規模融資，唔代表必然走向末日。只要核心商業模式未散、資本補得夠、管理層有能力止血重整，當市場最恐慌、人人只見到風險嘅價格，往往反而孕育出最可觀嘅長線回報，成功做到價值投資嘅典範。

結語：最癲、最受市場追捧嗰刻配股，散戶好多時唔係上車，而係幫公司高位埋單。

公司喺估值最貴、氣氛最熱、機構最肯畀錢時配股，對公司係教科書級財務操作；但對普通投資者，呢類交易往往係危險訊號——因為連最熟悉公司價值嘅管理層，都覺得此刻值得用股票換取大額現金。

唔係話配股後一定跌，但歷史一再證明，高估值融資後最怕業績只係「好」，而唔係「遠超預期」；一旦增長接唔住，估值就會殺得好快，散戶最後通常係高位接貨、低位認輸。

And then what?

阿里配完800億，真正重要嘅問題先至開始。

作為一個真金白銀落場嘅專業投資者，我唔會用「配股一定利淡」或者「AI一定贏」呢種二元思維去下注。我會持續問：800億投落去之後，阿里雲增長會唔會加速？AI產品可唔可以變現？資本開支幾耐回本？自由現金流會唔會被吞噬？而112.70港元呢個配售價，到底反映咗幾多樂觀預期？

更加重要嘅，係要學識Charlie Munger講嘅反向思考（Inversion）：唔好只問「阿里AI成功咗，股價可以升幾多」，亦要先問「今次投資點樣會失敗？」如果AI投入持續膨脹，但雲收入增長追唔上；如果競爭令價格愈打愈低、毛利率受壓；如果市場本身已經將AI憧憬反映得太盡；又或者宏觀環境轉弱，令企業客戶收緊IT預算——咁800億就未必係護城河，反而可能變成未來幾年拖住現金流同估值嘅包袱。

反過來想，先至知道下一步應該點做。假如一個投資最終會令你輸錢，通常唔外乎幾個原因：高估咗增長、低估咗競爭、忽略咗估值、倉位落得太重，或者因為未返家鄉而死守。先逐樣列出最可能踩中嘅地雷，再問自己：而家手上嘅持倉、成本同風險承受能力，頂唔頂得住？如果答案唔肯定，就唔應該靠一句「長線一定得」去麻醉自己。

投資唔係要你次次估中未來，而係喺資訊不完整之下，判斷邊一邊勝率較高、賠率是否合理，再用倉位管理守住自己。歷史畀我哋嘅最大啟示，唔係見配股就買，亦唔係見配股就沽；而係當全市場最興奮時，要問自己有冇可能正喺幫公司高位埋單。當全市場最恐慌時，亦要問自己係咪錯過咗一間仍然有能力翻身嘅公司。

Disclaimer: 本人為香港《證券及期貨條例》（第571章）下的個人專業投資者（PI）。個人專業投資者的其中一項法定資格，是持有不少於800萬港元或等值外幣的投資組合。

q.futunn.com/hk/profile/21649895

阿里巴巴配售 7.1 億股新股，每股 112.70 港元，集資約 800 億港元；公司話會將全部所得款項投落「全棧 AI」，包括芯片、基建同模型能力，交易預計 8 月 26 日完成。

市場反應大，唔應該簡化成「市場唔信 AI」。市場真正問緊嘅係：一間帳上仲有大把錢、但自由現金流開始失血嘅公司，點解要用攤薄舊股東嘅方法，去資助下一輪擴張？

AI 要投，呢點我同意。

但「一定要投」唔代表「點融都合理」；更唔代表只要掛住 AI 個招牌，股東就應該自動接受任何資本開支、任何回本期、任何融資方式。

先講白話：配股即係咩？

配股唔係免費錢。

公司唔使畀利息，亦冇還本壓力；但代價係永久性：多咗新股份之後，未來嘅盈利、股息、回購效果，全部要由更多人一齊分。

今次 7.1 億股新股，對舊股東嚟講，最直觀就係所有權被攤薄。真正要睇嘅唔係「攤薄咗幾多個 percent」；而係：

呢 800 億投落去，日後增加嘅每股現金流，夠唔夠抵銷今日讓出去嘅所有權？

夠，呢次配股就係合理入場飛。

唔夠，呢次配股就係將管理層嘅投資風險，提早派畀舊股東埋單。

阿里真係缺錢？

阿里唔係窮到要救命。

但「帳上有錢」同「生意自然產生好多可自由分配嘅現金」，係兩回事。最新季度，阿里經營現金流約人民幣 229 億元；但資本開支衝到約人民幣 677 億元，按年升 75%，結果自由現金流淨流出約人民幣 447 億元。

講人話：本業仲識賺現金，但公司投落 GPU、伺服器、數據中心嗰筆錢，已經遠多過當季收返嚟嘅現金。

呢個未必錯。

如果你起緊嘅係一座未來可以長期收租嘅橋，前期大額投入好正常。但如果起到最後發現係個永遠填唔滿嘅坑，咁你投得愈多，只會陷得愈深。

AI 基建唔係純軟件。

軟件寫好之後，賣多一個客，邊際成本可以好低；但算力生意更似電廠或者酒店——你要先買設備、起數據中心、畀電費、做維護，而且設備會折舊、會過時。更麻煩係，隔籬對手一樣可以買 GPU、一樣可以擴容。

所以散戶唔好淨係睇「AI 收入升幾多」。你應該一路追住呢條鏈：

資本開支→雲收入→毛利→經營現金流→每股自由現金流

最重要係最尾嗰三個字：每股。

公司整體愈做愈大，唔代表你手上每一股愈值錢。盈利升得慢過資本開支，同時又慢過新增股份，最後可能係公司大咗，但舊股東冇富到。

AI 有成績，但未到收成期

公平講，阿里唔係淨係賣 AI 故事。

最新季度，阿里雲外部商業化收入按年升 45%；AI 相關產品 ARR 超過人民幣 495 億元，約佔阿里雲外部商業化收入 35%。 呢啲數字證明 AI 唔再只係實驗室玩具，係開始有客畀錢、有外部收入。

但專業投資者見到呢啲數，唔會即刻話「贏咗」。

佢會問：

• 呢 495 億 ARR 入面，有幾多係真實長期需求？

• 客戶續約率點樣？

• 係咪靠減價、補貼搶返嚟？

• 毛利率會唔會持續改善？

• 最終可唔可以變成現金，而唔係永遠變成下一輪 Capex？

因為 ARR 係收入運行速度，Capex 係真金白銀今日已經畀咗出去。今季 AI 相關產品 ARR 約 495 億，但季度資本開支已經約 677 億元。 兩個數字唔可以直接一對一比較，但足夠提醒大家：阿里而家仍然處於「先擺大錢落去」嗰一段，而唔係「已經大規模收割現金」嗰一段。

等到算力設備開始大規模折舊、競爭對手又減價搶客嗰陣，先至係真正驗貨時間。

專業投資者會問：然後呢？AND THEN WHAT?

有人會話：Google 都可以融資，美國大廠都發債，內地科技公司為 AI 籌錢好正常。騰訊日後會唔會都恢復大規模融資？

我嘅答案係：融資本身從來唔係罪。問題係，融資之後呢？

發債又好、配股又好、用現金又好，都只係工具。公司融到錢，唔代表創造到價值；就好似一個人攞到信用卡額度，唔代表佢識得投資。

資本市場願意畀錢一間公司，前提係相信佢今日投 1 蚊，將來可以產生多過 1 蚊嘅價值。

所以我唔會問「阿里配股係利好定利淡」咁簡單。我會問：

• 呢 800 億落去，三年後每股現金流多咗幾多？

• 算力使用率有冇一路升？

• 如果雲端服務減價，回報率仲守唔守得住？

• GPU 幾年後過時，要唔要再投一輪？

• 如果回本速度慢過預期，管理層會唔會減慢開支？

• 定係又再配股？

至於騰訊會唔會融資，唔應該靠估。真正要睇嘅係：佢有冇清晰高回報用途、內部現金流夠唔夠、融資後每股回報會唔會增加。公司融資唔可怕；冇講清楚回報、又習慣將風險轉嫁畀舊股東，先可怕。

市場點解反應咁大？

呢次市場反應大，除咗係「被剝奪超級反應」，我覺得仲有一樣：PTSD。

蒙格講嘅被剝奪超級反應，即係人失去本來屬於自己嘅嘢，痛苦通常大過得到同等價值嘅快樂。舊股東會覺得：我捱過股價波動、等過公司復甦，而家你用折讓價畀新人入場，分走一部分原本屬於我嘅未來盈利。呢個唔係純情緒，係真實所有權被稀釋。

而 PTSD 就係：市場以前見過太多次類似劇本。

先講故事——GMV、用戶數、市佔率、擴張。之後一路燒錢——補貼、搶市場、起基建。再之後，現金流壓力大咗，就返轉頭融資。到最後市場先問：原來一路以嚟，股東究竟賺到咩？

根據匯豐研究估算，阿里在即時零售競爭中，由 2025 年第二季到 2026 年第一季累計虧損約人民幣 870 億元；呢個係外部估算，唔係阿里正式披露嘅單一口徑，但已反映市場對補貼戰消耗資本嘅憂慮。

所以市場而家會有一句好直白嘅反應：

外賣戰燒咗咁多錢，轉個頭又向市場伸手。係咪自己挖坑，然後叫股東埋單？

呢種講法可以好情緒化，但背後個問題好合理。

如果去年冇咁激進打外賣戰，今日係咪根本唔使做咁大規模配售？無人可以斬釘截鐵答「係」；但管理層必須明白，市場一定會將兩件事連埋一齊睇。

當一間公司同時：

• 喺低回報、高補貼競爭入面燒錢；

• 喺 AI 基建投入巨額 Capex；

• 自由現金流變成淨流出；

• 最後用配股補充彈藥；

市場就唔會只當呢次係「AI 戰略融資」。市場會問：你係咪冇資本排序？見到每個戰場都覺得自己唔可以輸？

呢個先係 PTSD。

市場驚嘅唔只係今次攤薄，而係下一次。如果明年資本開支再超預期，阿里會唔會又配一次？一旦市場認定配股係常態，估值折讓就唔會只維持一兩日，而會變成對管理層資本紀律嘅長期折讓。

外賣戰係未結嘅舊帳

外賣、即時零售、本地生活，唔係冇戰略價值。

佢可以守住用戶入口、提升使用頻率、補強電商履約，亦可以防止競爭對手滲入核心消費場景。問題從來唔係「應唔應該做」，而係「做到幾多先值得」。

所有戰略都有價錢。

每一蚊補貼，本來可以用嚟回購、派息、投資更高回報項目，或者安安靜靜留喺公司戶口，等下一次行業低潮出現時先出手。

如果補貼可以換到長期護城河、提升客戶終身價值、改善單位經濟，咁係投資。

如果補貼只係換到短暫訂單、競爭對手跟住加碼、客戶一停優惠就走，咁唔係投資，係買熱鬧。

阿里而家要向市場交代嘅，唔係「我哋好努力」。而係：外賣戰投入咗幾多？每張訂單經濟模型有冇改善？幾時會有清晰上限？如果回報唔達標，會唔會停？

成熟管理層最重要嘅能力，唔係咩都敢做，而係知道咩唔應該再做。

散戶之後睇咩？

唔好日日望住股價，亦唔好淨係見到「AI 收入三位數增長」就衝入去。

之後幾季，你可以盯實呢五樣嘢：

• 雲收入增長 vs Capex 增長：收入升得快係好，但如果 Capex 升得仲快，規模未必等於價值

• AI 毛利率：收入係咪靠減價換返嚟？毛利有冇改善？

• 算力使用率：數據中心就似酒店，起得再靚，吉房就係吉房

• 即時零售單位經濟：每單、每個客、每個城市，係咪愈做愈接近賺錢

• 每股自由現金流同總股數：回購後係咪真係減股本，定係畀配股同員工期權抵銷晒

阿里管理層曾表示 AI 基建投資回本期可望由約三年縮短至兩年半或以下。 呢個講法可以聽，但唔好當事實；回本期只係假設，最終要靠使用率、價格、毛利、折舊速度同競爭環境一齊驗證。

最後：係門票，定係包袱？

阿里投 AI，我唔覺得荒謬。

相反，對一間有雲端、電商場景、企業客戶、技術人才同現金實力嘅公司嚟講，完全唔投 AI，可能先係最大風險。

但「AI 必要」同「今次配股一定值得」，係兩回事。

如果未來兩三年，阿里做到：

• AI 雲收入持續增長；

• 毛利率同使用率一齊上；

• 資本開支逐步轉化做經營現金流；

• 每股自由現金流修復；

• 即時零售由補貼戰走向更好單位經濟；

• 總股數重新收縮，而唔係繼續膨脹；

咁今日呢次攤薄，回頭睇可能真係一張好平嘅入場飛。

但如果 Capex 愈滾愈大、設備未回本已經過時、雲端陷入價格戰、外賣繼續燒錢，而公司又再融資，咁呢 800 億就未必係門票，而係包袱。

芒格式講，最危險嘅誤判，係將「花錢」當成「創造價值」，將「公司變大」當成「每股變值錢」。

一個專業投資者 見到「融資」兩個字，唔會急住問利好定利淡。先問：然後呢？ 錢投完之後，邊個會得到現金回報？如果答案唔係現有股東，咁再宏大嘅故事，都只係有人用你嘅錢講畀你聽。

Disclaimer: 本人為香港《證券及期貨條例》（第571章）下的個人專業投資者（Professional Investor）。PI 其中一項法定資格，是持有不少於800萬港元或等值外幣的投資組合。這裡記錄了我的價值投資觀點，還有哪些企業，值得我花十年時間去理解和耐心等待。本文只屬資訊分享及市場觀察，不構成投資建議。覺得呢份同行有價值，歡迎關注。

假設香港真係成功吸引到一批頂級量化基金、Prop Trading Firms，以及一堆由 AI 驅動嘅全球投資平台進駐。

Jane Street、Citadel，甚至下一批我哋未聽過、但同樣兇狠嘅交易公司，開始喺香港大展拳腳。

話就話更多資本，更多人才，更多流動性，更多高薪職位，更多市場效率。

對香港而言，係好事。但如果你係一個日日睇圖、睇趨勢、睇盤做daytrade嘅散戶，你要問自己第一個問題係：

And then what? 「然後呢?」

你以為自己面對嘅只係另一個「對手盤」，其實你面對嘅係一套工業化系統：

• 有工程師同研究員，全職幫你「對手」找優勢
  

• 有龐大數據庫，掃描全市場每一個訊號
  

• 有低延遲執行系統，你眼睛都未反應到，佢已經完成一單交易
  

• 有風控團隊，控制風險同盤位
  

• 有期權對沖，隨時鎖住風險
  

• 有多年累積嘅交易樣本，令佢哋比你更清楚「呢種盤路過往點收尾」
  

• 有能力喺市場失衡時，仍然按既定機率與規則行動，唔會情緒化
  

佢哋可以在極短時間內處理新聞、價格、成交量、盤口、期權同跨市場訊號。佢哋可以在波動裡持續報價、對沖、減倉、加倉——你今日睇住個K線圖，覺得自己「捉到個突破」，其實可能只係人哋演算法制造嘅一個誘導盤。

佢哋靠速度、機率、紀律同規模搵食。

呢個唔係一場靠「我夠努力」、「我夠快撳掣」就可以贏嘅比賽。

如果你長年做嘅嘢，係喺一個自己冇資訊優勢、冇系統優勢、冇速度優勢嘅領域，同呢一類機構鬥快、鬥準，最後嘅結果通常唔止係倉一團糟。

更危險嘅係，你會開始懷疑自己嘅判斷力，甚至將偶然嘅贏錢，錯誤解讀為「我識做short-term」。

所以，當量化基金愈嚟愈多進駐香港，第一件事唔係諗「我點樣升級自己嘅交易速度」，而係誠實問自己一句：

我而家做緊嘅事，係咪根本唔屬於我可以贏嘅遊戲？

如果答案係「呼之欲出」，咁我要嘅唔係更多工具，而係一個完全唔同嘅方向。

機構有速度，我哋有時間

當機構帶住速度、數據、AI進駐，散戶真正嘅出路，唔係去鬥quant，亦唔係鬥交易得更密。

「唔炒」本身，從來唔係優勢。真正嘅優勢，來自一個真實而清楚嘅能力圈。

你未必識研究財報每一行細節，未必識期權對沖，但你有一樣機構未必有嘅嘢：你係一個真實嘅使用者、消費者，或者對某個行業有第一身觀察。

以我自己呢個20年專業投資者為例，我多年來深耕Medtech。睇嘅從來唔只係股價同估值，而係招標文件、採購規則、臨床使用、產品迭代、國產替代、支付政策、競爭格局，以及一家公司口中所講嘅「護城河」，到底係真實存在，定只係一個好聽嘅故事。

呢種研究，唔會令我突然變成量化交易專家。我唔會因此懂得預測每一次市場波動，唔會因此比 AI 快，亦唔會因此對 crypto、宏觀、期權、短線交易樣樣都有資格發表意見。

但佢至少令我知道兩件事：邊啲值得我花時間留意，邊啲我應該保持沉默。呢個已經非常重要。

當市場愈嚟愈被速度主導，具有清楚能力圈嘅投資者，反而可以等另一種機會。呢種機會，通常出現在短期價格行為，同長期企業現實之間出現落差嘅時候。例如：

• 一項政策改變被市場過度簡化
  

• 一次招標結果被當成整個產業故事的終局
  

• 一季業績失望，掩蓋了臨床採用、製造能力或渠道網絡正在改善
  

• 市場只看下一季數字，卻忽略一家公司未來數年如何建立產品、技術與商業護城河
  

• 一個短期負面敘事令估值下跌，但企業真正的競爭位置其實沒有被破壞
  

當然，市場有時係啱嘅。跌價未必代表錯殺；「長期」未必代表安全；「護城河」亦可能只係管理層講畀你聽嘅故事。耐性可以變成固執；不行動可以變成逃避；能力圈亦可以被用作拒絕更新判斷嘅藉口。

所以，投資者唔係因為有時間，就自然做得比人好。真正嘅要求更高：你要把自己嘅時間同資本自主權，轉化成決策優勢。

即係你唔需要對每一個熱門主題表態，唔需要追逐每一個 AI、crypto、quant 或宏觀敘事，唔需要因為其他人短期賺得更快，就懷疑自己整套方法，亦唔應該因為自己叫「長期投資者」，就拒絕面對一個已經失效嘅判斷。

你要做嘅，係只在真正理解嘅領域投入研究、資本與時間；並且在市場獎勵躁動時，仍然有能力等待。

一個量化交易員，可能擅長從價格波動中提取價值。一個深耕產業嘅長期投資者，可能擅長在時間、企業與行業結構嘅演變中累積價值。

兩者都可以非常專業，兩者都可以非常有價值。但根本唔係同一場遊戲。

所以，如果香港真係成為 quant trading、AI finance 同全球資金匯聚嘅地方，具有清楚能力圈嘅散戶，未必要感到焦慮。機會可能反而嚟咗。

因為市場愈快，愈容易將一個季度當成十年；市場愈重視即時反應，愈容易低估需要多年才睇得見嘅企業質素；市場愈多人追逐同一種速度，愈少人願意坐低，真正理解一盤生意。

Quant firms may own speed. A Professional Investor with a genuine circle of competence can still own time.

一個專業投資者嘅優勢，唔係預測市場每一次波動；而係知道哪些企業，值得我花十年時間去理解和耐心等待。

水流漫過瓷面，將最後一點美極鮮醬油留下的微焦油痕沖洗乾淨。

我想起自己隻愛股，呢排都跌得幾兇。

關掉水龍頭，我抹乾手，往走廊那邊走。

經過客廳時，我的目光掠過牆上那幅泛黃的舊圖譜，左下角那道最深的刻痕，在暖燈下依舊清晰。我停低腳步，指腹輕輕擦過牆紙那道凹痕，然後收回手。

桌角，女兒遺下的彩色鉛筆散了半盒，旁邊壓著一本還沒填完的學校通告。

我順手熄滅了大廳那盞琥珀色的暖燈。

關於中環那台絞肉機、十億的保單局，還有那些沉重得不能再沉重的機會成本，我決定先將它們全部留在這片暗下來的大廳裡。

今晚，不再帶走半分。

走廊門縫裡，透出一線極淡的暖光。

咔。

我把走廊門輕輕推開。

放輕腳步，我先走進大女的房間。書桌上還攤著未做完的數學練習，檯燈調去了最暗的夜燈模式。

她側著身睡得沉，被子早就踢到了床尾，小拳頭緊緊攥著舊枕頭角，上面還沾著一點昨晚吃的朱古力味。我彎腰替她把被子拉到肩膀，輕輕帶上門。

再推開主人房的門。房裡留著一盞昏黃的夜燈。太太睡得正熟，細女像隻樹熊一樣整個人八爪魚般纏在她身邊，被子踢開了一半，正發出微甜而均勻的呼吸聲。

我放慢呼吸走到床邊，替女兒把被角重新掖好，將她露在外面的小腳仔蓋住。

看著眼前這個平靜的畫面，我沒有說話。

只是很清楚，自己一路走到今天，仍然不肯將手上的傘放低，守的從來都不是甚麼漂亮輸贏。

守的，只是這一刻。

外面那套高熵的洪流、那些吞人的風浪，只要有這道門擋著，只要我仍撐得住，就不會任由它們吹進來。

我直起身，抬頭看了一眼牆上的時鐘。指針剛好搭正凌晨一點。

無論外面的系統多龐大、多冰冷，到了這個時間，我的堡壘裡最重要的事只有一件。

睡覺。

守局，從來不包括燃燒自己。

清晨六點半。紅香爐峰的晨光準時切入廚房。

平底鍋燒熱，牛油化開，滋滋作響。

我熟練地打下兩隻雞蛋，看著邊緣泛起微焦的金黃，再將兩片白麵包放入多士爐。

一樣的白麵包，一樣的美極蛋。

但和昨晚 KC 吃的那一頓相比，卻像是兩個截然不同的宇宙。

昨晚，他吞嚥那塊白麵包時，吃的是代價。那是放棄中環櫥窗裡五光十色的發光體之後，甘心嚥下去的苦澀與隱忍。

今朝，這份白麵包對我們來說，就只是純粹的期待、溫暖，以及一個不需要擔憂未來的早晨。

為不同的人煮同一款食物，你才會真正明白，有些東西看似一樣，其實完全不是同一回事。

昨晚那份白麵包，是用來頂住風浪的。

今朝這份白麵包，只需要安安靜靜擺上餐桌，等人好好把它吃完。

「老竇——快啲啦，校車到喇！」大女一邊梳頭，一邊拖長尾音朝廚房喊。

屋內正是一日之中最兵荒馬亂的時候。

我把煎蛋鏟上碟，快快手將方包彈起，幾分鐘後，太太已經在門口幫兩個女兒整校服領口。

七點正，大門「砰」的一聲關上。

太太帶著兩個女兒出門返學。

整間屋的喧鬧瞬間被抽離，大廳終於重新安靜下來。

陽光很好。

我給自己倒了一杯齋啡，坐回昨晚 KC 坐過的位置。咖啡的熱氣緩緩上升，心情也像杯底的沉渣一樣，一點點沉澱下來。

晨光落在茶几上，昨晚那些關於機會成本與白麵包的討論，在咖啡的微苦裡又慢慢浮現。

KC 面對的困局，其實也是無數人每天都在面對的掙扎：櫥窗裡的誘惑太多，肯默默捱白麵包的人太少。

咖啡見底。陶瓷杯底磕在木几上，發出一聲悶響。

我站起身。離開陽光普照的大廳，走進狹長的走廊。

隨著腳步向前，空間的氣壓彷彿開始改變。窗外的鳥鳴、山下遠處隱約的車流聲，像被某種無形的真空罩一點點抽走。

有些人以為，入場是因為貪心。

不是這樣的。

更多時候，只是因為自己已經知道，想守住的是甚麼。正因為知道，所以絕不可以亂守。

我握住金屬門把，向下壓。

咔噠。

一聲極清脆的開關聲。

暗房開門。

《表裡見聞錄》第一季完

我用木鑊鏟輕輕推了推鍋中的蛋白，邊緣剛好起了一圈微微焦脆的金黃。另一邊，兩片方包在小鑊裡慢慢烘著，表面一點點收乾，滲出那種最普通、也最容易令人放下戒心的麵粉香。

這些聲音都很細，卻比剛才大廳任何一句關於職責邊界、位置感、核心幕僚的說話，都來得更加實在。

外頭一時沒再傳來聲音。 我沒回頭，也猜到 KC 連撐住體面的力氣都快耗盡了。

我把方包翻了個面，聽見客廳那邊終於傳來他悶悶的一句： 「大佬，你屋企真係淨得白麵包？」

我輕輕搖頭，關細了火：「你呢啲人，平時日日喺文華廳飲燉湯，夜媽媽衝上嚟，仲要嫌白麵包寒酸？」

他在外面乾笑了一聲，聲音比剛才鬆開了一點：「唔係嫌。只係……」他停了停，像連自己都覺得下面那半句講出來有點肉酸：「……冇諗過講咗成晚 Tiffany，最後真係有白麵包食。」

我把煎蛋盛上碟，順手滴了兩滴美極在邊緣，再將兩片熱烘烘的方包疊到旁邊。蛋黃還未全熟，輕輕顫著，像那種一碰就會慢慢流出來的形態。

走出去時，他已經坐直了少少，領帶歪在一邊，袖口也皺了，整個人終於不再像歷山大廈裡那個頂級合夥人。

我把碟輕輕擱到他面前，邊放邊笑： 「豪華版。加咗隻蛋。」

KC 低頭望住那隻蛋，又望住旁邊兩片方包，像在看一份完全不需要 legal review 的無瑕文件。

過了半秒，他才伸手接過，嘴角很輕地扯了一下： 「即係蛋治啫嘛，阿芒大廚。」

「食就食啦，咁多嘢講。」

他終於笑了。那一下笑意很淡，卻是今晚第一次落到他臉上的真笑。

那不是中環商務飯局裡那種得拿捏分寸的笑，也不是談判桌上用來取悅對方的笑。那是一個男人終於不想再扮、也懶得再扮時，才會漏出來的真摰笑容。

他咬了一口蛋治，手指微微頓了一下，半天沒說話。連呼吸都放輕了半拍，只默默地、慢慢地嚼著。屋裡靜得只剩下窗外偶爾掠過樹梢的山風聲。

過了一陣，他才垂下眼，低沉地開口： 「有時我都唔知，自己係真係想轉變，定只係太攰。」

我沒即刻接話，只替自己也斟了半杯茶。

斟茶時手微微一晃，濺了幾滴在木枱上，順手用指背抹開，也沒什麼所謂。

「好多時都係分唔清。」我靠在椅背上，語氣平平，像只是在說一個再普通不過的天氣預報：「有時一攰，就最容易將『想抽身』，誤會成自己『想要』。」

KC 沒出聲。他咀嚼的動作微微停頓了一秒，把那口熱麵包咽下去時，喉結極輕地動了一下。然後他低下頭，又咬了一口蛋邊。

蛋黃混著兩滴美極鮮，鹹香得很直接，沒有半點資本的包裝，也不需要任何條款的解釋。

他忽然笑了笑：「你知唔知你最乞人憎嘅地方係咩？」

我靠在椅背上，端起茶杯：「靚仔囉，冇解。」

他猛搖頭，嘴角仍帶著一點剛剛被熱食換回來的鬆動：「唔係。係你條友成日扮到自己咩都睇穿晒，結果最後都係煎隻蛋、烘兩塊白麵包俾人食。仲要一副理所當然咁。」

我笑笑，沒有反駁。

廚房門口那盞暖黃的燈還亮著，光線斜斜落到桌角，照住女兒留低那盒彩色鉛筆，還有旁邊一本未填完的學校通告。

KC 順著我的目光望過去，視線在走廊盡頭那道門縫的暖光上停留了兩秒。

然後他像怕自己太快認真起來，故意又補了一刀： 「同埋，你仲好意思講我。你自己又係有樣嘢死都唔肯放。成日守住你隻愛股，扮到雲淡風輕。」

我低頭呷了一口普洱，將熱氣壓在舌底：「係呀。人總有啲嘢未放得低。」

他大概沒料到我會認得這麼乾脆，反而愣了一下。

我把茶杯放回木几，聲音很輕： 「不過，守住，同拖住，兩回事。我自己都仲慢慢學緊。」

「點兩回事？咪又係坐艇死揸，等返家鄉。」他咬了一口方包，不以為然。

我不置可否，只抬手指了指廚房那個平底鍋： 「我識煎蛋烘包，就煎蛋烘包。出面啲餐牌寫到幾靚，唔係自己食得落嗰款，我唔會夾硬去吞。」

我望住他，挑了挑眉： 「呢啲叫能力圈……今晚太晏，下次你早啲上嚟再講。」

他沒出聲，只用最後一片方包邊，慢慢抹乾淨碟上殘留的最後一點蛋黃汁。

茶几上的手機屏幕不知何時已經暗了下去，他也再沒有去按亮它。那動作很細，卻細得令人覺得，這個平日連食飯都當成會議夾縫的人，今夜終於肯停下來，好好對待眼前的一餐。

我自然地從旁邊抽了一張紙巾遞過去。他接過來，順手擦了擦嘴角，全程沒抬眼，也沒道謝，就像這個動作在過去二十年裡已經做過無數次般。

我看著他，語氣仍然平平：「人邊有可能乜都睇透？香港地，我哋到呢個階段，守得返幾樣嘢就夠。」

「邊幾樣？」KC 問。

我往走廊那邊抬了抬下巴：「屋企人。」

再指了指他面前那隻空了的碟：「食得落、瞓得著、笑得出。」

我提起紫砂壺，替自己添了少許熱水，語氣隨心地說：「同埋，條底線仲喺自己手。遇到唔鍾意嘅局，秒 say no。呢樣嘢賣咗就買唔返。」

他這次沒有再反駁。只是目光落在手上那半塊方包上，眼神有點出神。大概連他自己都記不起，上一次這樣安安靜靜坐定定吃完一份熱的東西，是甚麼時候。

他把手上最後一小塊方包送進口裡，慢慢嚼，然後靠回沙發背。

茶几上那份計劃書還在，封面依然反著一層體面的金光；只是當白麵包的碎屑落在旁邊時，它忽然沒那麼像答案了。

「頂。」他望著指尖沾著的一點麵包糠，搖著頭笑了一聲：「原來搞咗成晚，我最缺嘅唔係答案。」

我嗯了一聲：「係咩，我以為你係嚟 R 餐宵夜。」

KC 沒再說話。他垂下眼，望著那隻空碟，像在看一樣自己其實早已明白、卻拖到今夜才終於肯承認的東西。

我伸手把那份計劃書輕輕疊好，推到一旁，沒再看它第二眼：「今晚夠喇。」

「嗯。」他閉了閉眼，像終於肯暫時把自己由那條一直勒緊頸項的繩上鬆開半寸。

他睜開眼，站起身，拿起那件搭在椅背上的深色西裝外套，重新穿上。這副曾被他視作「遮打道竹野內豐」的精英皮囊，此刻顯得有些狼狽。

他伸手拿起桌面上的那支萬寶龍鋼筆，連同邊緣那份計劃書，隨意地塞進公事包裡。動作很輕，不再像拿着計時炸彈，就像塞入一份明天要開會的普通文件。

他下意識看了一眼手腕上那隻 5711。黑藍色錶盤上的秒針仍舊不帶情緒地滑動著。

這一次，他沒有皺眉，也沒有立刻把視線移開，就這麼看着那根細針平穩地掃過了一圈。

原來一分鐘，可以這麼長。

「走喇。」他拎起公事包走到玄關，拿起那把已經滴乾了水的黑傘，推開大門：「聽朝一早有 call。」

「唔送。」我靠在吧枱旁，沒走出去。

外頭的雨已經停了。山風從門縫湧進來，遠遠送來一點潮濕泥土的氣味。

「喂，阿芒。」他半邊身子已經跨出門外，忽然停低。

「點？」我問。

「其實我頭先喺你門口㩒鐘之前，喺個腦度練咗句對白，諗住窒下你。」他背對著我，奸笑了一聲：「我本來諗住講：『阿芒，聽講你最近清閒到變咗芒果乾，仲識唔識睇 term sheet ？』」

我也開懷笑了。大家相識二十年，那種強行壓下傲氣、死要面子的中環式開場白，我怎會猜不到： 「好彩你冇講。如果唔係，頭先隻美極蛋我實收你 double。」

他仰起頭，在黑暗的走廊裡爽朗地笑說： 「下次落少滴美極，太鹹。」

「過主啦你。」

咔。

大門輕輕關上，將外面的涼意與山風，一併隔在了門外。

屋裡再度安靜下來，空氣裡飄著普洱的醇、美極的鮮香，還有白麵包烘過後最樸素的麥香。

樓梯間的腳步聲慢慢遠去。

那個局，明天再拆。

今夜，總算有人能坐下來，好好吃完一頓飯。

我沒有答他。只讓那句話在空氣裡多停了一會。

茶几上那份計劃書仍然攤着，茶氣未散，雨聲仍未收。

「KC，」我終於開口：「你頭先講，揀錯咪返去原位。其實，柯德莉夏萍塊白麵包最蝕底嘅地方，唔係佢寒酸。」

我把茶杯擱回茶托，聲音不高：「係佢太就手。你會以為，唔食住先都無所謂；你會誤會，反正佢唔識發光，就算遲啲返轉頭，佢都一定仲喺度。」

我望住他，隔了一拍，才再淡淡補多一句： 「你好似淨係計咗入去會多啲乜，冇計過放低嗰邊值幾多。」

《珠光寶氣》的隱喻，他一秒鐘就接到了。

當「冇計過」這三個字落地，他眼底那份一直強撐的篤定，終於徹底裂開。

「你係想講，」他聲音低了半格，從白天會議室裡訓練出來的平直聲線裡退了出來一點：「最好嗰樣，唔係發光嗰樣。而係我手上原本已經揸住、但我一路嫌佢唔夠好嗰樣？」

我沒有說是，也沒有說不是。只是靜靜望着他，替他斟上了半杯茶。茶水撞在杯壁上，發出很輕的一聲。

「頂，我頭先仲以為，你淨係寸份保單包裝得太靚，靚到似 Tiffany 櫥窗啲貨。」KC 頓一頓，眼尾掃過文件封面嗰層薄光：「原來你連我都擺埋上貨架。」

我看着他，一字一句講得很平：「你而家嫌棄緊嗰塊白麵包，未必係份工、未必係錢。係你仲有資格講：呢單野，我唔接。」

四周陷入了一陣無處遁形的安靜。

他本能地吸了一口氣，胸腔微微起伏，像是習慣了在談判桌上被人質疑時，下意識就要開口反駁。可是這一次，他半個字都吐不出來。

他最終甚麼也沒說，只是低頭看着自己放在膝上的雙手。

那雙手，平日用來改 SPA、簽文件、拆 hostile takeover。

他靜了很久。久到連茶杯裡最後一縷熱氣都淡下去，久到秒針走滿了整整一圈。

「即係你覺得，我而家先至係嗰個買 101 嘅人。」

我笑了笑，沒有直接點頭：「我冇咁講。」

他也笑了一下，卻比剛才更苦：「但你心入面係。」

我放下茶杯：「我心入面諗乜，重要咩？重要嘅係，你自己心入面知唔知。」

他被我這句頂住，終於徹底沉默下來。

他望住茶几上那份燙金封面，眼神慢慢由剛才那種被位置感拉扯的躁動，變成一種近乎疲憊的清醒。

於是我只輕輕說：「KC， 我當年最貴嗰張學費單，唔係輸咗幾多錢。係我太早封咗某樣嘢做 The Best。最麻煩嘅，唔係當年封錯一次；係去到今日，有時見到啲發光嘅答案，我都會想信佢。」

他聽完，眼睫動了一下，像被甚麼無聲地刺中。

我伸手，把那份計劃書輕輕合上。我望住他，語氣很平： 「今晚傾到呢度。我唔會同你講揀邊邊。你大個仔啦。」

雨聲一下下落着，琥珀色的暖燈靜靜照住我們中間那張木几。

過了一陣，他反而輕輕笑了一下：「你真係好乞人憎。我都未問你揀乜，你就先封咗盤。」

我也笑：「唔封唔得。」

他用手搓了搓面，眼神裡已經沒有了一開始那種拆單的狠勁，只剩一種很少會出現在他身上的狼狽。

「芒，如果我揀錯呢？」他問。

我沒立即答，只拿起茶壺，替他把空杯添滿。茶水落杯，聲音很輕，像茶葉沉底的聲音。

「自己人生，自己決定，自己負責。」我停了一停，才補多一句：「不過，唔代表你要自己一個人頂。」

KC 望住我。

我把紫砂壺放回原位，靠回椅背：「你揀邊邊，我都唔會幫你落判詞。但你聽日揀完之後，要執手尾、要拆局、要飲茶、要爆粗、要半夜再上山——大門照舊開住。」

他低頭淺淺一笑。笑意清淡，卻終於褪去了方才那種喉間哽滯的乾澀。彷彿一個人捱到最盡，才終於願意承認，路，未必要一個人獨自走到黑。

過了一陣，他只緩緩講了一句：「講呢啲。」

屋內再度歸於寧靜。他轉過頭，不再望著我。

屋裡積鬱了整晚的滯悶氣息，終於緩緩散去。空氣重歸澄澈清淨，這不再是剛才那一觸即發的緊繃。

牆上的時鐘，輕輕響了一聲。

凌晨十二點整。

時針、分針、秒針，三枚指標在鐘面最高處，無聲重疊成一線。就在這一秒的靜止裡，那些關於中環、關於雄哥、關於 A 與 B 的種種博弈，彷彿驟然被這座沈睡的山頭暫時沒收了。

他忽然用手按住胃部，眉頭很輕地皺了一下：「講咗成晚，肚餓呀。」

「我知。」我瞥了他一眼：「你個胃由入門口震到而家。」

他翻了個白眼，有點無奈：「咁你又唔早啲講。」

「咁你又唔早啲問？」

他被噎了一下，隔了半秒才投降似地問：「咁有冇嘢食呀？」

我笑了笑，站起身來，一邊朝廚房走，一邊把袖口慢慢捲上去： 「白麵包啱唔啱？」

身後傳來沙發皮革輕微陷落的一聲。他終於肯將那副撐了一整天的中環骨架，暫時放低半晚。

「……加隻煎蛋得唔得？」他在我背後弱弱地問。

我走進廚房。

嗒。

一聲輕響，暖黃的燈亮起來，像另一個世界輕輕打開。大廳的局拆完了，最終能讓人活過來的，永遠是廚房的煙火。

平底鍋很快熱了。油落鍋，我從麵包袋裡抽出兩片方包擺到一旁，又從雪櫃拎出一隻雞蛋。

蛋邊「滋——」的一聲化開，香氣慢慢爬進客廳。

外頭雨聲逐漸收細，山風穿過樹林的聲音，慢慢取代了雨打窗框的密響。

茶煙在兩人之間慢慢升上來，把暖燈的琥珀色光暈染得柔軟，也把 KC 臉上那層繃了一整晚的、中環合夥人的冷硬面具，蒸得發軟。

他那句「我煩嘅，唔係呢份嘢」落下之後，良久沒出過聲。

他的指尖無意識地在計劃書的邊緣來回劃着，像平日修改 M&A 合約時劃定風險邊界一樣，劃了又擦，擦了又劃。

我沒有說話。只是隔着茶几那層微涼的輕煙，靜靜看着這個與我相識了二十年的老友。

窗外雨勢未歇。山下那些碎金一樣的燈火，被濕霧糊成一片，遠遠望去仍然很美；只是我們兩個都知道，有些光，你一走近，系統的價單就會無聲地遞到你面前。

剛才還能用幾句 Legal Jargon 把場面撐得滴水不漏的人，去到這一刻，連嘴角那抹慣用的、得體的笑意，都扯不回來了。

過了足足三分鐘，他終於抬手，狠狠扯鬆了那條勒了他整整十八個鐘頭的真絲領帶。

「我知。」 KC 先開口，聲音低得幾乎要被窗外的雨聲蓋過：「Product layer，我識睇。雄哥用 hard obligation 去換 soft expectation，個局根本唔對等，唔值得落。呢啲，我自己答得到。」

我嗯了一聲，沒有接話。

空氣裡只剩雨打窗框的聲音，一聲，又一聲。

「如果我純粹跟 legal mandate 去答，好穩陣。」他自顧自地說下去，聲音平直得像在唸一份判決書：「我可以話條款點樣分 downside，話邊部分有追索權，話 projected dividend 唔係 guarantee，然後由佢自己拍板。咁我就守得住個 boundary，守得住我個 position，繼續玩我一向最叻嗰套。留喺原位，我可以永遠講得好專業。」

講到這裡，他忽然停住。

這一靜，比剛才任何一段拆局都要長。只有牆上的秒針還在不緊不慢地走，滴答，滴答，像在替他數著身上所剩無幾的、還能由自己話事的時間。

「但，由我開口叫佢唔好買個刻，就唔止 legal counsel。」

我望着他，始終沒有開口催促。雨聲又綿密了幾分，像替他把沒說出口的慌亂，全數吞進了山頭的濕霧裡。

「我煩嘅，唔係保單。係如果我今次俾完意見，講啱咗、企穩咗……」

對，有些話，一旦在深夜真正說出口，就再也無法假裝從未想過。

我沒有打破這份沉默，只靜靜端起自己的茶杯，轉了半圈，微熱的溫度死死卡在掌心。

五秒後，我平靜地問：「然後呢？」

KC 抬眼望住我。

那雙平日在中環會議室裡、向來只藏三分情緒的眼眸，今夜終於徹底卸下了那層專業防線，洩盡了心底的真實：「然後，可能就唔止係一份 legal opinion。而係一張入場券。」

「如果雄哥覺得我唔止識 deal execution，唔止識捉 clause，唔止係一個外部 counsel……我可能有機會入到佢個局。」他把「入局」兩個字說得很輕。

「家辦？」我淡淡問。

他沒有否認，把手中那支萬寶龍大班鋼筆慢慢轉了幾圈，才低聲道：「Maybe not day one。If things go well，起碼可以慢慢由 outside counsel 變成真正嘅 trusted advisor。唔使再日日喺度同 timesheet、recovery、write-off、client budget 糾纏；唔使再玩嗰個無底洞一樣嘅 damn billable game；唔使每日返去歷山，提醒自己仲要賣幾多鐘先夠俾銀行。」

他頓了頓，聲音裡第一次帶了一浸連自己都沒察覺的顫抖：「阿芒，我喺呢行十八年，我就快 burnout 喇。」他抬手揉了揉眼角，指腹按下去時，皮膚鬆得比想像中快。「我攰到連認真行一次山、唞一啖氣嘅時間都冇。有時我會諗，如果應承咗雄哥，其實係咪一個 Exit？淨係 serve 一個客，時間好似鬆動咗……我想唞吓呀。」

他講完，自己先自嘲地笑了笑，雙肩無力地垂了下來：「你聽落去，係咪覺得好肉酸？講到尾，咪又係貪安逸，貪一張睇落可以逃生嘅船飛。」

我搖頭：「唔肉酸。你努力搵出路，肉咩酸？最肉酸嗰啲人，係明明好想走，但又要扮到自己完全唔在乎。」

他只是低頭盯着茶面，像在看一個自己都不想正眼承認的倒影。

大廳安靜了幾秒。雨水一下下拍着窗框，像在替甚麼東西慢慢數著拍子。

我把那份計劃書往他那邊輕輕推回去： 「KC，頭先我哋拆 product 嗰陣，拆得好乾爽。銀行收你絕對義務；保險公司畀你預期紅利。中間真正企喺度、要用自己副骨頭去接住兩邊時間差同風險嘅，從來只有個客自己。」

KC 沒出聲。

「而家唔講張單。你當自己係客。如果你真係走過去，入咗雄哥個局——」我用指關節在木桌上輕輕敲了一下。

啪。

一聲沉悶的實響。

「你交出去嘅，係咩？你換返嚟嘅，又係咩？」

KC 喉結輕輕滾了一下，隔了半晌，才慢慢開口：「先交出 Boundary。以前我做 external，份 mandate 去到邊，我就去到邊。份文件有鬼，我講清楚；值唔值得孭，始終係客自己決定。但如果我真係長期跟住雄哥個 family office……」

他停住，像終於肯正眼望一望那筆代價。秒針又走了十格，他才啞着嗓子，吐出了接下去的話：「咁就唔係一句 outside counsel 可以抽身。今日 recommendation 俾錯，五年後、十年後，唔係 closing 完就 done deal。佢會一路追住我 follow up。」

我點點頭：「仲有呢？」

大家都沉默了好一陣。

然後，他終於說出了今晚最不想承認的那一塊：「Maybe， 時間。如果我真係過檔，表面上係唔使再朝朝返律師樓篤鐘。但其實另一邊，可能係二十四小時 standby。我唔再係賣鐘，係成個人簽咗出去。」

話音剛落，擱在計劃書旁邊的手機屏幕忽然亮起。刺眼的白光劃破了大廳的琥珀色暖意，彈出一條來自 Junior 的急訊。

KC 盯著那個亮起的名字，沒有伸手去碰，只是眼角的肌肉微微抽搐了一下。

「雄哥 call，我就要 ready。佢個仔、佢個孫、佢啲資產、佢個場、佢個局……全部都可能變成我下半場嘅 life sentence。」

聽著 life sentence 這幾個字，我背脊隱隱泛起一陣屬於裡界的寒意。

屋內的暖燈明明亮著，我卻忍不住伸手，拿過太太入夜前遞給我的那件針織外套，輕輕披在肩上。

我平聲道：「咁雄哥唔係俾空間你喘息，係想買斷你嘅時間定價權。」

他扯了扯嘴角，自己補了一句：「其實我都知，嗰啲發光嘅優越感，全部都係反射自雄哥。佢一熄燈，我仲剩返啲乜？」

我沒有半點乘勝追擊的意思。只是繼續問：「咁你換返嚟嘅係咩？」

他閉了閉眼，長長地吐出一口濁氣：「穩定。固定人工。仲有——位置感。」

「芒，你知㗎。嗰種唔係明明白白寫喺 contract 入面，但個人會 feel 到，自己唔再只係 deal lawyer。係有個猛人覺得你配得起坐佢近啲、聽近啲、講近啲。我最唔舒服嘅，從來唔係『唔夠威』，係我開始知，自己冇咁多時間再試。而家條 M&A 路愈行愈窄……我呢十幾年捱出嚟嘅嘢，到底值幾多？剩幾多？」

他把手中那支轉了整晚的萬寶龍隨手一擱，筆身撞出一聲很輕、卻把今晚最後一絲體面都敲碎的悶響。

「阿芒，我可能連自己下半世究竟想追啲乜，都未認真諗過。我淨係知我唔想再留喺原地。我覺得雄哥呢個 offer，可以俾返啲選擇權我，唔使再被個 market 㩒住嚟打。入咗去，我就可以自己話事，換到我一直想要嘅……自由。」

他說到最後一句時，聲音很輕，卻像刀鋒一樣鋒利：「就算揀錯，最多咪返返去原位。」

我沒有答他。

只讓那句說話在空氣裡多停了一會兒，像讓普洱在紫砂壺裡再浸深半分。

真的如此？

窗外的雨聲仍舊一下下拍着舊窗框，像在夜裏替甚麼東西慢慢敲着拍子。

茶几上那份計劃書封面燙金，擺在暖燈底下，安安靜靜反着一層薄光。那光澤圓潤、得體，帶着一種名為「資本」的重量感，像是一張來往表裏的通行證。

我瞥了 KC 一眼，率先打破沉默，挖苦一下這個相識二十年的老友： 「大個仔啦，終於接到呢啲高檔單。」

他連眼皮都懶得抬。他一把扯鬆領帶，鼻子裏輕輕哼了一聲，語氣帶着在中環熬完夜的沙啞： 「個客掟畀我，我咪拎上嚟俾你望兩眼囉。」

我把熱騰騰的普洱推到他面前：「幾好呀，振興香港經濟靠晒你哋啦。」

他接過茶杯，指尖在微燙的杯身停了停，沒喝，聲音沉了下去： 「PB pitch 嚟嘅尊尚單。個客聽日要覆人，想我幫眼睇下。」

我端起自己那杯，吹了吹浮在茶面的白煙：「尊尚咁高級。」

KC 沒接調侃，直接翻開文件。食指在幾行字上點了點，聲線平、快、準，像白天的會議室還未散會：「個 structure 其實唔難明。客戶出兩成，銀行 finance 八成，保單 assign 畀銀行做 collateral。前面有少少 rebate，之後 monthly service interest，十年後睇 projected dividend。講白啲，係用比較少嘅 upfront capital，撬一個睇落幾靚嘅 long-term return…」

啪。

紫砂杯底碰在實木桌面上，發出一記低沉的悶響。我伸手按住計劃書，沒讓他跟着華麗字眼講下去。

頂級的特種銅版紙觸手冰涼且滑不溜手，就像這場精密的交易一樣，平滑得不留半點讓人摩擦借力的餘地。

KC 的聲音硬生生卡在喉嚨。

他沒有看我，而是下意識翻開桌面的手機。屏幕亮起，映照着他那張疲憊的臉，上面沒有急訊。他的拇指在玻璃屏幕上無意義地滑了兩下——彷彿藉由這個小動作，撈回被打斷的專業體面。

兩秒後，他將手機重新反扣。

「KC，定啲嚟。」我看著他，平靜地開口：「唔好跟佢個節奏。我哋化繁為簡。成件事，有幾多方？」

他這才抬眼望向我，嘴角扯起個沒溫度的弧度，是頂級 M&A 律師招牌式的傲氣冷靜：「兩個 parties。銀行，保險公司。」

「正確。」我指節輕敲桌面兩下：「其實只係兩件事：借錢，買嘢。」

他點了點頭，接得乾脆利落，沒有半點遲疑：「個客先向銀行借錢。銀行按 floating rate 收息，法律上呢筆係 absolute obligation，銀行有絕對追索權，出事可以追到雄哥身家。然後佢攞筆錢去同保險公司買嘢——」

「保單封面嗰個十年回報，不保證，喺合約法入面叫 best effort。」KC 拔開那支萬寶龍大班鋼筆的筆蓋，筆尖在那排淺灰色的微型字體上狠狠點了點：「一旦紅利派唔足，人哋一早戴晒頭盔，雄哥連告佢 misrepresentation 嘅權利都冇。」

「你唔還錢，你死硬；佢唔派息，你吹佢唔脹。」我心想。

「PB 一定係同雄哥講套利（Arbitrage）。」我苦笑了一聲，拿著茶杯打量著那張完美的圖表：「借平錢，買高回報嘅資產。以前利息得兩厘，保單預期回報有五厘，中間開個五倍槓桿，聽落去穩賺不賠。」

KC 握著萬寶龍鋼筆的手指關節微微發白，冷笑一聲：「係。全中環最鐘意用利差去包裝貪婪。但班狼人永遠唔會提醒個客，借貸成本係浮動嘅。加息週期一到，借貸成本飆升到五厘，保單紅利卻減產到得返三厘……」

「中間嗰兩厘逆轉，就變成息差倒掛（Negative Carry）。」我接話，聲音在雨夜裡顯得格外冰冷：「五倍槓桿就會變成五倍速絞肉機。佢唔單止收唔到息，仲要源源不絕咁入真金白銀入去維持個抵押品價值。唔補，銀行一邊 Call loan，一邊沒收保單，兩頭割韭菜。」

空氣中有一瞬間的死寂。

一件原本包裝得完美無瑕的頂級產品，被這樣血淋淋地拆開之後，突然不再神秘。

「最絕嘅係，」KC 點了點封底那行不起眼的合規細字，自嘲地笑笑：「銀行係母公司，保險公司係子公司。左手放債收你絕對嘅義務，右手賣夢塞你一個不保證嘅預期。成個 Group 穩賺不賠。全中環最和味嘅，就係 Bancassurance —— 銀行保險，一雞兩味。Financial Conglomerate。」

說罷，他冷笑一聲，黑色墨水在那無懈可擊的圖表上拉了一條粗線，直直釘向「預期紅利」四個字。

「先收佢十年真金白銀利息，十年後至決定派返幾多。」他看著那道黑痕，語氣帶着同行之間的忌憚與無奈：「PB 嘅 legal team 做得好乾淨。佢哋唔用盲點去呃人，佢哋係用一份 bulletproof 嘅 legal drafting 去繳你械。最麻煩就係佢連風險都講得好有教養。」

雨聲裹着夜風從窗縫滲進來。我眼角掃過桌角那半盒彩色鉛筆，指尖繼續摩挲着紫砂壺身。

壺溫剛好。我低頭喝了一口茶，淡淡問：「阿金田一，咁你拆到而家，明白銀行個算盤到底賣緊乜未？」

他抬起頭，我們交換了一個只有中環老手才懂的眼神。

「表面上賣 return，由 downside 去睇，佢其實係想搵人接一段未來幾年最唔穩陣的 tail risk。」KC 的聲音很低，望着那幾頁紙，無奈說：「成件事最大賣點，係佢俾到人一種優越感——你唔係喺度買產品，你喺度用更高級嘅方法管理自己。我就係因為太了解呢種位置感，先開始唔舒服。」

有啲嘢一旦被放進 Private Banking、Legacy、幾百萬起跳的字眼裏，連掠奪都會自動穿上筆挺西裝。唔 buy，反而會覺得係自己未夠班。

我伸手，連看都不用看，就將那份計劃書精準地翻到最後一頁：

「剝走晒啲槓桿、預期紅利、華麗字眼，其實呢份嘢只不過係一份 101 儲蓄保險。」

薄煙在我們之間安靜地散開。

KC 聽完，連眼皮都沒抬，只低頭抿了一口茶，隨即把杯沿擱回茶托，發出一聲疲憊的乾笑。上好的普洱在他嘴裡，大概也喝出了滿嘴苦澀。

「阿芒，我點會唔知係 101。」他眼神沒有恐懼，只有一種看透遊戲規則的無奈：「我連佢哋 PB 淨手續費加埋 rebate 食幾多點都計得出。知道呢啲，其實唔難。」

鋼筆在指間停了下來，筆尖輕輕頂了頂眉心。他頓了一頓，聲音低了少少：「難嘅係，雄哥推得份嘢過嚟，佢要嘅就唔係數字，佢要嘅係我嘅 judgment。但講完真相之後會發生咩事，先係我真正擔心嘅。」

看着他那雙佈滿紅筋的眼睛，在那片疲憊裡，我彷彿看見了某個時期的自己。

「你咁識睇局 ，其實心裏面都有數。」

他沒接話。

我低頭看着杯中的茶葉，平平地補了一句：「呢場對賭唔對等，同當年嗰場一模一樣。」

這次，他點了點合夥人的頭，答得很慢，卻很乾脆：「係。如果純粹睇 product layer，結論好明顯——唔L買。」

雨勢未減，雨水模糊了窗外的街燈。

我沒有乘勝追擊，只拿起紫砂壺，替他添了半杯茶：「你聽朝照直講。你個 mandate 去到邊，就講到邊。Legal 上，你已經睇清楚。再行落去，唔係法律問題。」

KC 望着那份文件，手指仍然壓在封面上，沒有回應。

屋裏又靜得只剩下雨聲。

桌上那份計劃書仍然尊尚，仍然體面，暖燈一照，像一張來自裡界的通行證。只是去到這一刻，我和 KC 都知道這張證，不值得買。

他舉起茶杯，將杯底剩餘的半盞普洱一口飲盡。過了好一陣子，他終於低聲開口：「阿芒，都話 product 我識睇。唔買，呢個結論我自己落得到。」

我嗯了一聲，沒有再問。

有些事，拆到產品一層，已經夠。我抬眼望住他，沒有催促。

KC 扯了扯嘴角，像想笑，又笑不出來。他沒有收回文件，只是低頭凝望着封面那幾粒燙金字，手指仍然死死壓在上面。

「如果淨係呢份嘢，」他聲音壓得極低，甚至有些沙啞：「我今晚根本唔使上嚟。」

雨聲似乎比剛才更密，一下一下敲擊著窗框，像在最後倒數著什麼。

他終於抬頭望向我，眼神裏已經看不出中環合夥人那種刀槍不入的冷靜，只剩下一種講不出口的兩難。

「我煩嘅，唔係呢份嘢。」

我欲言又止。

只是隔著茶几那層微涼的輕煙，靜靜地望着這個相識了二十年的老友。

臨走前，雄哥拍了拍我膊頭，笑得雲淡風輕：「睇完，唔使打去我 office，你直接嚟銅鑼灣搵我，開支紅酒慢慢傾。」

我知，佢講嘅唔係文華廳嗰種包廳，係佢個場樓上嗰層。

下午兩點，整個人又被工作吞掉。

無休止的 client call、billing 上的 dispute、應付那些總是要得急卻又不肯加 fee 的要求，還有對着 junior 那些老是差半口氣才出得街的 draft 瘋狂發脾氣。

最令我火大的，不只是忙，而是明明收着市場價，卻連最基本的 judgment 都未養出來。人在這種節奏裡待久了，腦子很容易只剩 reaction，連完整思考都像一種奢侈。

我一邊拆解着這些爛攤子，一邊卻忍不住反覆想起那份計劃書上「十年期」這三個字。

十年。

對一盤生意來說，不過是一個週期。

對那個60多歲、已賣掉自己公司的人來講，或許是時候準備交棒倒數。

對我而言，十年又是甚麼？

再多十年 M&A？再多十年追着 Recovery Rate 跑？再多十年在 market 每一次冷暖之間，把自己的精神、睡眠、脾氣，連同那些隨時會被 client 折讓的年月一格格切出去？

我不知道。

我只知道，自己已經愈來愈不喜歡這種答案永遠要等 closing 之後才算數的生活。

更麻煩的是，我已不再年輕到可以一邊懷疑，一邊假裝自己仍有無限時間慢慢試。

六點三十分。

走廊外的燈暗了一半。最近市場淡靜，那些二十多歲的 junior associate 早已不再像我們當年那樣死守在座位上。

這個鐘數，他們已經換好衣服，在樓下的 Pure Fitness 舉鐵，在瑜伽墊上找 life balance，或者乾脆去蘭桂坊尋找 happy hour。

他們把 freedom 講得太早，從未試過一個錯判可以追住你五年、十年，連瞓着都未肯放手。

他們拍拍屁股 log off，因為最後在意見書上簽名、在 Professional Indemnity 的單據上押上整個合夥人身家去承擔錯判風險的人，永遠是我。

走廊另一頭，某間房的燈還未熄。那間房的主人，上星期茶水間見到我，笑得比誰都親切。在 Board meeting 上遞交那份 headcount report，卻寫得比誰都狠。

喺呢行，你以為對手只在對面枱，有時同枱食飯嗰個，先係真正送你一程嗰個。

晚上七點三十分，辦公室終於靜了下來。

我終於能安靜下來，打開雄哥那份計劃書。

翻開第一頁，第一個感覺不是複雜，而是頭痛。那種頭痛並非因為字看不明白，相反，是因為每一個字都太熟。

增值、融資、傳承、流動性，全部都排列得極有教養，像一個受過最好訓練的人，微笑着告訴你風險其實只是技術細節。

也就是在那一刻，我忽然感到一陣很輕、卻很實在的不舒服。

胃部像被甚麼輕輕按住，掌心有點冷。

我望着封面上那幾個燙金字，腦裡無端掠過很多年前另一種同樣體面、同樣講到像沒有理由拒絕的包裝。

自從 2008 年之後，我再也沒有投資一塊錢。

外人若問起，我通常只會說自己一向保守。說出口的時候，我自己都知道底氣有多薄。

那年我和阿芒他們夾錢開了個 PI account，買進人人都說穩陣的 CDS，最後輸得一乾二淨。自此之後，我再也沒有下過注。

我用專業和條文築起堡壘，以為只要不再落場，自己就不會再輸。

我以為自己學精了。把時間切碎成 billable hours，穩穩賣出去，換取看得見的安全感。

到今天望着這份燙金計劃書，我才慢慢明白，不下注本身也是一種下注。

我不再輸錢，卻開始輸年月。

那份看似安穩的糧單，根本就是在一點一點 buyout 我未來所有的可能性。

但我更怕的，是這份文件逼我直視另一個問題。

如果雄哥要的不是我的法律意見，而是我對未來十年的判斷，我究竟夠不夠資格去分辨：我現在眼前的恐懼，到底是緣於我看清了這份計劃書背後的深淵，還是只不過被舊傷牽着走？

這正是我最不願承認的地方。原來有一部分的我，根本未曾真正走出 2008。

一轉眼，九點了。

窗外遮打道，燈火仍然亮得理所當然。

以前聽阿芒說機會成本，總覺得那是教科書上的概念。但此刻坐在這片空蕩蕩的辦公室裡，我才驚覺，自己好像在把自己餘下最精壯的十年，放在天秤上對賭。

留下來，代價是繼續在這座大廈裡，把自己的命切成每六分鐘一格，市價賣出去。

跟雄哥，代價是要先親手撕掉那張「專業外部顧問」的安全網。以後出了事，我再沒有資格講那句「這是客人的商業決定」。

由 M&A 律師變成 In-house 家臣，意味著我必須將自己未來十年的信譽與命運，全盤綁死在這艘隨時可能被不受控資本壓沉的巨輪上。

我沒有吃晚飯，Nexium 開始失效，胃部那陣輕微的抽搐感一直沒有散去。

人在極度疲憊、又找不到出口的時候，腦袋的運作往往是不講邏輯的。

在歷山大廈這片刺骨的冷氣裡，我明明應該盤算着雄哥的 leverage cost、盤算着我的 Rate、盤算着我那十幾萬元的按揭……

但算着算着，所有數字都成了一團死結。而在這團死結裡，不由自主地浮現出來的，竟然是阿芒那張永遠氣定神閒的臉。

我對呢條友嘅感覺向來複雜。

我服他的 deal eye，但心裡總有那一絲屬於中環合夥人的不忿。

憑什麼大家當年一起輸清光，他如今可以在家沖普洱、煎美極蛋、寫那個只得小貓三四隻在看的《表裡見聞錄》，而我卻要在這裡被無情壓價？

就連他那隻明明還在虧損的醫療股，都可以講得雲淡風輕。

大家一樣是當年從那場敗局裡爬出來的人，為甚麼我後來只學會了收手，而他卻好像過得舉重若輕？

越是覺得自己被逼到懸崖邊，我就越是忍不住去想，那個當年和我一起跌落懸崖的人，現在到底爬翻上什麼位置。

九點半。

我合上公事包，抓起車匙，推門離開了律師樓。

911 Carrera S 的引擎聲在地庫迴盪了一下，隨即被關上的車門隔在外面。

我沒有刻意去計劃什麼，甚至沒有察覺自己是哪一刻決定要上紅香爐峰的。

玻璃外那些熟悉的樓身與燈牌一層層向後退去，像一個我日日都身在其中、卻愈來愈不知自己還要留多久的世界。

當我回過神來的時候，車子已經駛過干諾道中，正沿着寶馬山蜿蜒而上。

我把車窗半開，山風灌進來，路也開始靜。再往上，連那股黏在襯衫上的律師樓冷氣味，似乎都被山風吹散了一點。

說實話，這裡的空氣，比遮打道好多了。

直到去到那道熟悉的深色木門前，我停下腳步，才忽然意識到自己竟然真的大老遠跑了上來。

自從當年那一役之後，這是我第一次帶着工作上的麻煩來找他。我心底其實有極大的不情願。

不是因為生疏，正正是因為太熟。

這十幾年來，我們從不干涉對方的事業。但如今我帶着這份燙手山芋站在這裡，某程度上，就像是間接向他承認，無論我這張「中環合夥人」的卡片印得多麼體面，原來依然有我自己一個人拆不透的局。

可我心裡又很清楚，這種問題，除了找他，我也不會找別人了。

只有當年一齊輸過的人，才能真正明白我在面對甚麼。

我低頭整理了一下領帶，強行壓下心底那股不想認低威的傲氣，在腦海中重新推演着等一會門打開，最好還是用一種不失霸氣、又顯得漫不經心的語氣開口先發制人。

例如：「阿芒，聽講你最近清閒到變咗芒果乾，仲識唔識睇 term sheet ？」

這樣應該差不多。夠串，夠中環，也夠替自己留一點面子。

我伸出手，按下門鈴。

叮噹。

門沒有立刻開。我下意識抬起手腕，看了一眼那隻 5711。

黑藍色錶盤上的秒針無聲地滑動。這錶最瘋的時候，二手市場能換半間細單位。如今熱度退盡，炒價蒸發大半，卻還是一道冷冰冰的催命符，提醒著我距離那條死線，又少了一分鐘。

幾秒之後，門開了。

暖燈照出來，伴隨著屋內隱隱傳來的一段舊電影配樂。

還有阿芒那個熟悉又欠揍的笑容。

我還未來得及把準備好的那句開場白講出口，他劈頭第一句就是：「咁早去 Tiffany 做乜呢？都未開門。」

「？」我愣在原地。

「掃興呀你。」他靠在門框，手裡端著普洱，像一眼看穿了我的窘迫。

「？？？」我腦子裡還塞滿了雄哥那份保單，與那深不見底的風險，完全跟不上他的頻率。

「點解我老 best 係你，唔係柯德莉夏萍呢？」

「？？？？？」我終於忍不住狠狠翻了個白眼。

說也奇怪，當我聽到「老 best」這兩個字的那一瞬間，心底竟然不爭氣地泛起了一絲久違的輕鬆。

那繃緊了一整天的神經，就這樣莫名其妙地被他一句話鬆開了。

「入嚟啦。」他笑了笑，側身讓出了通道。

我無奈地搖搖頭，走進大廳，順手扯開那條勒住頸脖的真絲領帶。那股殘留在骨子裡的中環戒備感，這一刻漸漸卸下。

我隨手脫下那件皺了一點的西裝外套，輕輕搭在旁邊的椅背上，像將遮打道那副撐了一整天的骨架，暫時卸落半晚，然後整個人癱在沙發裡，深深呼出一口氣。

褲袋裡的手機卻忽然震了一下。

我幾乎出於本能地彈直身子，一把將它抽出來，結果屏幕上只是一則無聊的 Bloomberg 新聞推送。

我低聲 X 了一句，將手機扔回口袋。

身體反應快過腦。我忽然想起很多年前，也是這樣一個深夜，我們三個人在手機裡看着數字一路往下掉，連罵人的力氣都沒有。

這才從公事包抽出那份計劃書，沉甸甸地擱在茶几上。

四周沉默了十秒鐘，普洱的熱氣在我們之間緩慢消散。

我終於忍不住打破了死寂，聲音裡帶著連自己都驚訝的乾澀：「芒……」

「點呢？」他輕輕吹了吹水面上的茶葉。

我死死盯著他，像是在對抗一場價值十億的 hostile takeover ，千言萬語湧到喉嚨，最後卻只能憋出一句：「…… 點解係柯德莉夏萍？」

阿芒看著我，搖頭苦笑。

然後他伸出指關節，在計劃書上輕輕敲了兩下：

「好喇，言歸正傳。」

這一晚，我走到阿芒門口之前，發生的事，要從今早五點說起。

早上五點，我已在貝沙灣慢跑。

清晨的風帶一點涼意。天色未全亮，數碼港的海濱乾淨得近乎冷酷，連海浪都彷彿被物業管理修剪過一般。

我向來偏愛這個屬於我一個人的時段。因為五點的世界還未開始向我索求什麼，沒有 client call，沒有 markup，沒有 comments，也沒有人要求我即刻給予 view。

晨跑結束，我照例前往會所吃早餐。

黑咖啡、炒蛋、白吐司。

毫無驚喜，亦不需要驚喜。人到了我這個年紀，才會明白「可預測性」其實是種奢侈。很多人以為我買的是海景、會所、地段，實際上我供養的，是一種秩序感。

回家換上熨得筆直的襯衫，穿上那件手工剪裁的西裝外套，打好領帶，我對著鏡子端詳著自己的模樣。

這副皮囊向來對我大有幫助，同行戲稱我是「遮打道竹野內豐」。身形高大、穿戴整齊、眼神定力十足，出入中環甲級寫字樓，旁人總會先入為主地假設你是贏家。你表現得越像能掌控一切，旁人就越放心將更多事務拋給你。

在中環，很多人把 authenticity 說得很高尚；我倒覺得，連一副拿得出手的樣子都管理不好的人，通常也管不好更貴重的東西。

但這份中環的體面，有時不過是把那份無法言喻的焦慮與壓力，摺得整整齊齊，再放進一個看起來很高級的盒裡。

尤其當你每個月有十幾萬元的按揭需要償還。

出門前，我照例從抽屜取出那盒 Nexium，和着一口涼水吞下去。這幾年，胃酸倒流已經成了這行的職業病，沒有人會把它寫進 CV，但每個 Partner 都懂。

中午要見猛人，我特別挑了雙黑色的 John Lobb Oxford。把鞋帶抽緊那一刻，我知道自己又把這副刀槍不入的甲冑重新穿好了。

九點鐘，我踏入歷山大廈。

大堂冷得像沒有季節。石地發亮，冷氣永遠低兩度。人人腳步很快。慢半步，就會被這個城市甩開。

中環不教人如何擺脫焦慮。它只訓練人把焦慮練成效率，再把效率包裝成專業。

我一坐下，螢幕先彈出 Intapp 的自動提醒——這個月的 Recovery，還差一截。

在 M&A 這一行做得久了，你會慢慢對人失去耐性。尤其當你知道，有些人拿着不便宜的人工，交出來的東西，連定義條款都對不齊，連初稿也稱不上。

在這裡，時間不屬於自己，只屬於那張 Invoice。從 Associate 的篤鐘，到 Partner 的 Recovery Rate，本質從來沒變過。

這場 Billable Game，聽起來體面，其實都是按鐘收費。你以為印了合夥人的卡片就贏了，其實只是換了個籠，同一隻鐘繼續篤。

近年，市場像集體學會了觀望。買家嫌貴，賣家又不肯平，所有人都卡在中間。

眼前最真切的困局，未關 AI 事。

是市場冷、水緊、client 拖、deal 卡死。是你帶着條 team 捱更抵夜在系統裡輸入一個又一個 0.1 小時的 description，湊夠了一球的 billables，最後單 deal 吹了，client 一句「預算有限」，你就要親手把那些由血汗換來的 billables 狠狠 write-off 掉，然後在月底的 board meeting 被 Equity Partner 毫不留情地質問。

但最令人心寒的，從來不是長枱盡頭的怒火，而是隔壁房那個同級 Partner 遞過來的那聲安慰。他嘴裡說著「辛苦晒，需唔需要幫手 share 啲 loading」，眼底裡盤算的，卻是怎樣名正言順地，將我手上那幾個還在滴血的 Key Clients 逐一拆骨入腹。

篤鐘也是一種資產配置。只不過它配置出去的，不是錢，是命。

更諷刺的是，現在連這條命，都賣不到原價。

中午十二點正，我去見雄哥。

他早已坐在文華廳的包廂裡。

古銅色的肌膚，銀白頭髮往後扎，一把修剪得整齊的白鬍子貼著下顎線。

卡其色哈靈頓外套下，肩背仍是常年操練留下的厚實輪廓。領口鬆開兩顆鈕，露出一條不算誇張的粗身銀鏈，貼著鎖骨磨得發亮。聲線不高，卻自帶一種令人收聲的分量。

這種人你一望便知，權威不是靠 PowerPoint 畫餅建立的，那份氣場，是實實在在做過廠、領教過人、也被江湖招呼過的痕跡。

「喂 KC，呢個燉湯潤呀，飲多碗。」雄哥笑得像個慈祥的長輩，領口那條銀鏈隨着他伸手遞碗的動作，輕輕晃了一下。

早幾年我們 team 幫他完成了一宗 Sell-down Deal，協助他在高位 Full Exit，套現了十位數現金。那時我還未升 Partner，只是一個在 front line 日夜對着 SPA 廝殺的 Senior Associate。

過程中，雄哥對我算是有些欣賞，至少在 Corporate Law 那一欄，他見過我親自落地拆彈的狠勁，信我做事俐落。

但我一直很清楚，那種信任只限於 Deal Execution。你替一個大佬把公司賣出去，不代表他便會把往後十年交給你。短期交易講求速度與 timing；長線守局，問的卻是你能不能陪他走過時間。

在我心裡，我從來不把自己跟那些只識 pitch product 的 MD 擺在同一格。他們賣故事，我收拾後果。

雄哥沒有急著入正題。他先感嘆賣盤後手上現金太多，放著不舒服，說到這裡，隨手把桌上那副摺好的銀框太陽眼鏡撥開少少。

又提到對兒子的那份不願直認的失望。

以前他的財富是綁在工廠與生意上的，老派，但實在；如今那些東西一件件退場，留下來的，變成了一大筆很容易被人拿去包裝和說故事的流動資產。

說到尾聲，他終於從紙袋取出一份文件，推到我面前。

「我準備將啲錢攏埋一堆，搞個咩家族辦公室，留畀個衰仔。」雄哥語氣平淡說道。

《十年期財富增值保險融資計劃（尊尚）》

封面厚實，燙金字樣在燈下安安靜靜地反光。那份光澤太得體，得體得近乎可疑。

雄哥抬起眼，看著我：「你係律師，英文叻，幫我睇睇呢份嘢。」

就這一句。沒有多餘的暗示，也沒有下半場的承諾。

我卻沒有立刻出聲。喉嚨像被甚麼卡住。作為一個習慣了在談判桌上秒速給 view 的 M&A Partner，那一刻，我竟然找不到任何一句合適的 Jargon 去為自己築起防線。

我低頭掃了一眼 term sheet，胃部下意識地收緊，這種亮得刺眼的體面包裝，我不是第一次見。

我習慣在幾百頁的股東協議裡，幫客戶爭奪董事會席位和 Veto Right。眼前這份高息保險融資，說穿了只是私人銀行為了跑 AUM 而包裝出來的結構性利差遊戲。

Lock-up Period、Negative Carry、Spread 怎麼計，這些 common sense 根本用不著我花時間去捉字蝨。

我之所以失聲，是因為這份計劃書背後的兜售者。

能在雄哥身邊遞上這份燙金文件、還能說服他動心的，全中環不超過一百個人。

那些人，要麼是某間美資私銀的 Top MD；要麼，就是我們律師樓其他 Practice Group 的 Equity Partner。

雄哥不是要 Legal Sign-off。

他是在問我：KC，呢班中環狼人想分我副身家，你企邊一邊？

文件只是卷面，我才是考卷。

我的手指，不自覺地壓在那份封面的燙金字上。

那一秒，我腦海中突然浮現出一張讓人想翻白眼的臉。

雄哥見我沉默，也不逼我。他慢條斯理地端起燉湯，喝了一口，放低，用拇指在碗沿輕輕抹了一下，語氣依然像個閒話家常的長輩：「唔使急住答我喎。份嘢你拎返去慢慢拆，過兩日覆我都未遲。」

佬味十足的一句閒話，底下嗰陣試探一啲都冇少。

他笑了笑，將那份尊尚的計劃書，輕輕推得更近了我一點。

那一刻我才明白，文華廳這頓飯，原來不是午餐，是叫價。

螢幕亮起來。

《Breakfast at Tiffany’s》（珠光寶氣）。

1961年。清晨的第五大道幾乎空無一人。天色還未亮透，城市像剛從夜裡醒來，還來不及把白天那副體面表情穿好。

柯德莉夏萍飾演的荷莉，穿著優雅的黑色晚裝，架著墨鏡，戴著假珍珠項鍊，閃耀得像一個不屬於清晨的人，緩緩走向 Tiffany 的櫥窗。

那個畫面太有名。有名到大部分人第一次記住它，記住的都不是取捨，而是唯美。

但在這份唯美背後，其實是一個極度殘酷的對比：一個渴望躋身上流的女子，站在全世界最昂貴的珠寶店門外，手裡拿著的，卻是一份最廉價的早餐。

一杯齋啡。

一塊白麵包。

我靠在沙發上，呷了一口普洱。茶溫微降，陳香卻更顯誠實。

還記得第一次看這部戲，是很多年前明珠台的 930 時段，那時我剛畢業。那時的我，眼裡也只有櫥窗裡那些發光的東西。

年輕時最容易高估的，從來不是回報，是自己。總以為書讀得夠熟，概念背得夠清，世界就會按同一套邏輯運行。

以為把時間當成靜止不動的東西，落注那一秒就能計清代價。

但時間從來不是這樣合作的。

它不會在落注那一刻立即糾正。它容許我先贏幾次，先信幾年，先覺得自己真的看穿了。

然後，等我把心、把錢、把人生排序都押了上去之後，才慢慢亮出那張真正的帳單。

我第一次真正記住「機會成本」這四個字，就是在 2008 年。

那年我剛出社會，身上還帶著一種未曾輸過的硬淨。為了一嘗走進那道櫥窗的滋味，我和兩個大學死黨，把能湊到的錢拼在一起，夾硬跨過了 PI （專業投資者）的門檻。

當時三人都以為，既然大家都覺得這條路值得搏一鋪，那就不會錯。

十厘息的 CDS，亮得像櫥窗裡那串珠鍊。當雙眼已經習慣了這種強光，再去望其他東西，就只會覺得寒酸。

拿定期去比？ 兩厘息，感覺簡直是在侮辱自己的智商。

拿藍籌去比？ 太慢，慢得像是在浪費青春。

拿買樓收租去比？ 太老土，配不起中環那個格局。

頭三個月利息準時到帳，我們三個在茶餐廳拍著桌笑，覺得全世界反應最慢的人就是存定期的傻瓜。

沒有人告訴我們，帳單從來不會在贏的時候遞過來。

同年深秋，一切碎得太快。快到連後悔都來不及準備，便已經要先學會，怎樣硬生生吞下去。

那時才懂，當年被我們笑老土的那塊白麵包，才是最矜貴的。

白麵包不是失敗。它是安穩，是睡得著，是全城在撲現金時，你摸一摸口袋還在的那幾張銀紙。

當戶口裡的數字全部蒸發，你才會驚覺，能接住你的，從來不是那些發光的東西。有時它是一筆不起眼的定期，有時，它是一扇還亮著燈的窗，一句以為明天還會再聽見、於是今晚便沒有好好接住的晚安。

每次看到荷莉站在 Tiffany 櫥窗前，我都會想到同一件事。

她手中這塊白麵包，真正寒酸的地方，不是它便宜。是它太垂手可得。

近到很容易被人看輕。近到大家會誤以為那份安穩、那份可握住的日常，永遠都會在。

哪有這回事。

一旦鬆手，它就跌到地上，碎了。

今晚，我低頭看了看手中的茶杯，又想起剛才走廊裡那句軟綿綿的「Night night 爸B」。

有些東西，當年我差點就以為來日方長。後來才知，不是每一塊白麵包，放低了，都還會完整地等我回頭。

我放下茶杯，目光從電視螢幕移開，掠過桌角女兒留下的彩色鉛筆，最後落在旁邊那張泛黃的圖譜上。機會成本這個標記依然在，像一道結了痂的舊傷，從未真正長好。

正當思緒仍停在那條浪漫而殘酷的第五大道清晨——

「叮噹。」

門鈴聲劃破了屋內的靜。

我沒有立刻動。這個鐘數，理應不會有訪客。

隔了三秒，我才將目光從電視螢幕上收回，慢慢站起，朝大門走去。

大門打開，外面的涼氣一下子捲進來。

門外的人扯了扯領帶，滿臉疲憊，身上還帶著遮打道寫字樓那股刺骨的冷氣味。滴著雨的黑傘，被他順手靠在門後那個用了十年的老位置。連把傘靠落門邊的角度都近乎準確。

這種人，就算已被城市逼到快要散開，也要先把自己的狼狽收進體面裡。

我看了他一眼。根本不需要問發生了甚麼事。相識二十年，他這副被中環絞肉機逼到死角、急著想找個答案的狼狽模樣，簡直和電視螢幕裡那個站在櫥窗前的人如出一轍。

「咁早去 Tiffany 做乜呢？都未開門。」

我呷了一口茶，杯子輕輕放回几上，揚了揚嘴角。

KC 站在門口，愣了一下，終究還是沒忍住翻了個白眼。

「？」